工程业务拖累短期业绩，转型级成长可期

业绩持续承压，裕丰汉唐工程业务拖累明显。2022年公司实现营收89.17亿元，同比-5.40%，归母净利4.45亿元，同比-37.41%，扣非归母净利3.46亿元，同比-40.45%，EPS为0.58元/股，拟10派5元（含税），收入下滑主因地产需求低迷叠加疫情影响拖累，同时为控制风险主动压缩地产精装定制业务规模所致，此外公允价值变动收益同比减少1.3亿元、信用减值损失增加0.95亿元以及计提裕丰汉唐商誉减值1.18亿元进一步影响业绩。 2023Q1实现营收11.12亿元，同比-31.65%，归母净利0.75亿元，同比-21.47%，扣非归母净利0.58亿元，同比-24.90%，收入继续承压主因裕丰汉唐对部分风险等级较高的地产客户销量适度管控及经销业务同比减少。 装饰材料持续稳健，定制家居控风险缩规模。2022年装饰材料/定制家居业务分别实现营收66.42/21.77亿元，同比+0.91%/-19.87%，其中装饰材料业务中板材/板材品牌使用费/其他装饰材料收入分别为44.82/3.78/17.82亿元，同比-1.88%/+43.88%/1.75%，定制家居业务中全屋定制/裕丰汉唐收入分别为5.16/12.82亿元，同比+16.1%/-32.22%，裕丰汉唐工程业务收入同比明显下降，主因公司为控制风险主动缩减地产精装定制业务规模。 盈利能力明显提升，现金流持续改善。2022年综合毛利率18.18%，同比+0.47pp，净利率5.18%，同比-2.64pp，期间费用率8.50%，同比+0.38pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+0.25pp/+0.30pp/-0.22pp/+0.05pp，财务费用率降低主因归还流动资金贷款后支付利息减少；2023Q1毛利率和净利率分别为22.75%/6.7%，同比+4.24pp/+0.71pp，环比+4.59pp/+4.76pp，期间费用率13.38%,同比+1.86pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+0.80pp/+0.93pp/-0.15pp/+0.27pp。2022年经营性现金流净额9.34亿元，同比+8.5%，收现比1，同比基本持平，付现比0.94，上年同期0.99，2023Q1经营性现金流净额-0.79亿元，上年同期-3.91亿元，收现比/付现比为1.19/1.21，上年同期1.04/1.11，现金流持续改善。 风险提示：地产需求不及预期；渠道产品拓展不及预期；回款风险 投资建议：看好公司多元化渠道布局，转型升级成长可期，维持“买入”公司持续完善多渠道布局，大力拓展家具厂、家装公司等多元化小B业务，并加速零售市场县级和乡镇渠道下沉，同时定制家居零售端依托板材品牌优势助力全屋定制差异化竞争，工程端聚焦优质客户，积极发展代理商模式，优化业务模式结构， 转型升级成长可期。预计23-25年EPS分别为0.92/1.20/1.43元/股，对应PE为11.9/9.1/7.6x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 业绩持续承压，裕丰汉唐工程业务拖累明显。2022年公司实现营收89.17亿元，同比-5.40%，归母净利润4.45亿元，同比-37.41%，扣非归母净利润3.46亿元，同比-40.45%，EPS为0.58元/股，拟10派5元（含税），收入下滑主因地产需求低迷叠加疫情影响拖累，同时为控制风险主动压缩地产精装定制业务规模所致，此外公允价值变动收益同比减少1.3亿元、信用减值损失增加0.95亿元以及计提裕丰汉唐商誉减值1.18亿元进一步影响业绩。2023Q1实现营收11.12亿元，同比-31.65%，归母净利润0.75亿元，同比-21.47%，扣非归母净利润0.58亿元，同比-24.90%，收入继续承压主因子公司裕丰汉唐对部分风险等级较高的地产客户销量适度管控及经销业务同比减少。 图1：兔宝宝营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：兔宝宝单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：兔宝宝归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：兔宝宝单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 装饰材料持续稳健，定制家居控风险缩规模。分业务和产品看，2022年公司装饰材料/定制家居业务分别实现营收66.42/21.77亿元，同比+0.91%/-19.87%，其中装饰材料业务中板材/板材品牌使用费/其他装饰材料收入分别为44.82/3.78/17.82亿元，同比-1.88%/+43.88%/1.75%，定制家居业务中全屋定制/裕丰汉唐收入分别为5.16/12.82亿元，同比+16.1%/-32.22%，裕丰汉唐工程业务收入同比明显下降，主因公司为控制风险主动缩减地产精装定制业务规模。 图5：兔宝宝装是材料业务收入构成（单位：亿元） 图6：兔宝宝定制家居业务收入构成（单位：亿元） 盈利能力明显提升，现金流持续改善。2022年综合毛利率18.18%，同比+0.47pp，净利率5.18%，同比-2.64pp，期间费用率8.50%，同比+0.38pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+0.25pp/+0.30pp/-0.22pp/+0.05pp，财务费用率降低主因归还流动资金贷款后支付利息减少；2023Q1毛利率和净利率分别为22.75%/6.7%，同比+4.24pp/+0.71pp，环比+4.59pp/+4.76pp，期间费用率13.38%,同比+1.86pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+0.80pp/+0.93pp/-0.15pp/+0.27pp。2022年经营性现金流净额9.34亿元，同比+8.5%，收现比1，同比基本持平，付现比0.94，上年同期0.99，2023Q1经营性现金流净额-0.79亿元，上年同期-3.91亿元，收现比/付现比为1.19/1.21，上年同期1.04/1.11，现金流持续改善。 图7：兔宝宝毛利率、净利率及期间费用率（单位：%） 图8：兔宝宝单季度毛利率、净利率及期间费用率（单位：%） 图9：兔宝宝销售/管理/财务/研发费用率（单位：%） 图10：兔宝宝单季度销售/管理/财务/研发费用率（单位：%） 图11：兔宝宝经营性现金流净额及增速（单位：亿元、%） 图12：兔宝宝单季经营性现金流净额及增速（单位：亿元、%） 投资建议：看好公司多元化渠道布局，转型升级成长可期，维持“买入”评级。 公司持续完善多渠道布局，大力拓展家具厂、家装公司等多元化小B业务，并加速零售市场县级和乡镇渠道下沉，同时定制家居零售端依托板材品牌优势助力全屋定制差异化竞争，工程端聚焦优质客户，积极发展代理商模式，优化业务模式结构，转型升级成长可期。预计23-25年EPS分别为0.92/1.20/1.43元/股，对应PE为11.9/9.1/7.6x，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明