下游库存影响发货，公允价值亏损影响净利

评级： 买入 事件概述 公司2022年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为9.46/2.12/2.05/2.28亿元、同比增长12.27%/-2.98%/2.99%/59.71%，业绩低于市场预期主要由于下半年受海外去库存影响发货节奏，但加回减值计提及剔除投资收益下降后的净利/扣非净利为2.23/2.16亿元，同比增长13%/23%。22Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别1.42/0.14/0.01亿元、同比增长-20%/-62%/-97%。每10股派发现金股利2.2元（含税）、每10股转增4股，股息率0.5%。23Q1收入/净利/扣非净利分别为2.40/0.67/0.53亿元，同比增长-27.23%/-20.91%/-31.02%，符合市场预期。 公司公告募投项目延期，“户外用品自动化生产基地改造项目”建设周期由24个月调整为44个月，调整后完成时间延期至2024年12月。 分析判断: 气床保持量价齐升 ， 内销维持高增。（1） 分品类看， 气床/箱包/枕头坐垫/其他收入分别为6.88/1.27/0.75/0.55亿元，同比增长8.25%/15.17%/33.82%/36.94%；销量增速为2.66%/23.53%/25.41%/55.40%， 推算价格增速为6%/-8%/8%/-19%。（2） 分地区看 ，国外/国内收入分别为7.03/2.42亿元，同比增长4.65%/42.10%。 箱包毛利率大幅下降，净利率降幅高于毛利率主要由于计提减值及投资收益下降。2022年毛利率为36.61%、同比减少2.15PCT；22Q4毛利率增长5.43PCT至39.32%，我们分析主要由于21Q4受原材料涨价及产品结构变化影响。23Q1毛利率增长1.44PCT至37.91%。拆分来看：1）分产品看，气床/箱包/枕头坐垫/其他毛利率分别为41.70%/20.63%/28.53%/20.10%，同比下降0.96/5.79/0.14/4.61PCT；2）国外/国内的毛利率分别为36.86%/35.69%，同比下降2.19/1.85PCT。2022年净利率为22.08%，同比减少3.98PCT。从费用率看，公司22年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.48%/5.29%/3.59%/-1.69%、同比增长0.05/0.18/0.03/-1.69PCT。资产减值损失为0.19亿元。投资收益为810万、同比下降68%，主要由于处置交易性金融资产取得的投资收益减少。 存货持平。22年末公司存货为2.58亿元，同比增长1%，存货中原材料/库存商品占比为40%/44%。公司存货周转天数154天，同比增加14天、环比增加33天；应收账款周转天数50天，同比增加2天、环比增加5天。 应付账款周转天数53天，同比减少6天、环比增加6天。23Q1期末公司存货为2.27亿元、同比增长5%、环比减少12%；存货周转天数为146天、同比增加45天、环比减少7天；应收账款周转天数为62天、同比增加13天、环比增加12天；应付账款周转天数为53天、同比增加16天、环比增加1天。 投资建议 我们分析，（1）短期公司主要受到俄乌战争及下游去库存影响，但公司推出新品、带动价格提升有望对冲部分影响；（2）中长期来看，越南、柬埔寨仍有望贡献今年增量，防水箱包、保温箱包、水上用品等品类扩张仍在持续；（3）内销仍有望保持较快增长。考虑海外需求放缓，调整23/24年收入预测12.03/14.17亿元至10.05/12.05亿元、新增25年收入预测14.19亿元，对应调整23/24年归母净利预测3.10/3.88亿元至2.55/3.17亿元、新增25年归母净利预测3.90亿元，对应调整23/24年EPS预测3.07/3.83元至2.52/3.13元、新增25年EPS预测3.86元，2023年4月28日收盘价44.70元对应23-25年PE分别为18/14/12X,维持“买入”评级。 风险提示 疫情不确定性风险；海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。