养殖生产成绩表现优异，生猪栏有望稳步扩张

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年04月30日买入神农集团（605296.SH）2022年报及2023一季报点评：养殖生产成绩表现优异，生猪出栏有望稳步扩张核心观点公司研究·财报点评农林牧渔·养殖业证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001联系人：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值收盘价24.20元总市值/流通市值12688/1599百万元52周最高价/最低价32.70/23.22元近3个月日均成交额29.53百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告优质生猪养殖标的，2022年及2023Q1业绩受养殖行情影响阶段性承压。公司2022年营收16.58亿元，同比-18.5%，归母净利1.2亿元，同比-17.5%。公司2023Q1营收3.9亿元，同比+15.46%，归母净利0.23亿元，同比-12.0%，2023年一季度猪价重回历史低位，导致2022年及2023Q1下游养殖盈利较差，饲料需求降低，因此导致公司整体业绩阶段性承压，后续有望受益后周期景气回暖逐步回升。养殖成本表现优异，位于行业第一梯队。公司在生猪产业链深耕二十余年，以饲料业务起家，分别于2002年和2005年开始拓展生猪养殖与生猪屠宰业务。2022年公司养殖、屠宰、饲料收入占比分别为52.96%、25.97%、17.24%。目前公司养殖业务主要分布在云南和广西两省。公司重视生猪防疫及健康保健，生猪养殖成绩处于行业前列。公司60%的存栏母猪群为蓝耳、PED、伪狂犬双阴猪群，未来健康保障相关的疫苗、动保费用将持续降低，猪只生产速度提升。成本方面，公司2022年育肥猪完全成本为16.7元/公斤、养殖成本为15.4元/公斤，位列行业第一梯队。2022年度仔猪平均断奶成本约380元/头，成本优势显著。据公司公告，其2023年平均完全成本目标为<15.8元/公斤、平均养殖成本目标为<15元/公斤，未来通过满负荷生产、疫病净化、优化考核指标等一系列措施有望进一步实现成本降低。远期出栏目标达500万头，生猪产能稳步放量。公司2022年实现生猪出栏92.9万头，同比+42.11%，截止2022年末，公司能繁母猪数量约6.3万头；PSY年平均水平超过27头。目前公司已有产能为150万头，未来2-3年全部产能释放后可达到300万头以上的产能。公司2022年新增在建母猪场5个（对应母猪存栏规模约5.6万头），分别位于云南、广西、广东区域，计划于2023年内陆续建成投产。此外，在养殖产能储备上，公司结合2027年出栏500万头生猪的战略目标，目前正在考察或者商谈的储备地块还有6块，分别位于云南、广西和广东等南方区域，如全部建设，可再增加5.6万头母猪产能，将进一步助力集团战略目标实现。风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。投资建议：优质生猪养殖先锋标的，首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司23-25年归母净利润为4.34/10.31/6.70亿元，对应EPS为0.83/1.97/1.28元，对应当前股价PE为29.2/12.3/18.9X。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)2,7793,3044,2186,3017,516(+/-%)2.0%18.9%27.7%49.4%19.3%净利润(百万元)2452554341031670(+/-%)-78.4%4.1%69.8%137.7%-35.1%每股收益（元）0.610.490.831.971.28EBITMargin12.7%9.3%10.7%16.9%8.6%净资产收益率（ROE）5.5%5.5%8.7%18.3%11.1%市盈率（PE）39.449.629.212.318.9EV/EBITDA19.425.619.810.616.1市净率（PB）2.152.712.542.252.09资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司2022年及2023Q1业绩阶段性承压，看好后续养殖后周期景气回暖。公司2022年营收16.58亿元，同比-18.5%，归母净利1.2亿元，同比-17.5%。公司2023Q1营收3.9亿元，同比+15.46%，归母净利0.23亿元，同比-12.0%，公司2022Q1盈利基数受到政府补助影响，2022Q1收到政府补助680万元（税后影响额510万元），计入当期营业外收入。2022年全年饲料原料价格高位震荡，且2022上半年生猪价格处于低位，下半年猪价行情虽然有所回升，但2023年一季度猪价重回历史低位，导致2022年及2023Q1下游养殖盈利较差，饲料需求降低，因此导致公司整体业绩阶段性承压，后续有望受益后周期景气回暖逐步回升。图1：神农集团营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：神农集团单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：神农集团归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：神农集团单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率随生猪价格周期波动，财务费用率上升明显。2022年及2023Q1公司销售毛利率分别为13.73%、13.89%，整体稳步提升；销售净利率分别为7.22%、6.00%，2023Q1净利率受到下游养殖业绩承压影响有所下滑。另外，2022年及2023Q1公司费用率整体保持稳定，2023Q1销售费用率达2.15%（同比+0.17pct），管理费用率4.60%（同比+0.67pct），财务费用率-0.62%（同比-0.71pct），三项费用率合计6.13%，同比+0.13pct。其中，管理费用增幅较大主要系管理人员薪酬增加以及办公费用增加；财务费用降幅较大主要系募集资金到账后，存款利息增加所致。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：神农集团毛利率、净利率变化情况图6：神农集团费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理经营性现金流收缩明显，应收及存货周转率小幅提升。2022年公司经营性现金流净额0.59亿元（同比-55%），经营性现金流净额占营业收入比例为4%（同比-45%），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为99%（-1%），现金流状况受下游养殖行情低迷影响而整体承压明显。在主要流动资产周转方面，2022年公司应收周转天数达8.47天（+61%），存货周转天数达35.99天（+69%）。图7：神农集团经营性现金流情况图8：神农集团主要流动资产周转情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4盈利预测假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：（1）养殖业：生猪养殖业务是公司主要发力布局的板块，产能处于快速上量期，2023-2025年收入增速预计分别为44%、78%、24%，成本未来也仍有较大改善空间，预计毛利率主要会随猪价周期波动而改变，预计2023-2025年毛利率分别为23.3%、31.2%、18.6%。（2）屠宰业：近年公司屠宰量保持较为稳健的增速，我们预计2023-2025年收入增速分别为10%、5%、5%，屠宰盈利较为稳定但也会受到猪价波动影响，预计2023-2025年毛利率分别为17%、15%、17%。（3）饲料业：由于公司生猪业务快速发展，由此自供饲料量增加，外销饲料业务增速收缩。预计2023-2025年收入增速分别为10%、10%、10%，基本保持稳健增速，毛利率预计随饲料原材料价格下降，及下游养殖盈利回暖有所增长，预计2023-2025年毛利率分别为12.0%、13.0%、13.0%。综上所述，预计2023-2025年的公司整体营收分别为42.18/63.01/75.16亿元，同比增速为69.8%/137.7%/-35.1%，毛利率19.9%/26.1%/17.6%，毛利为8.40/16.45/13.19亿元。表1：神农集团业务拆分单位：亿元，%2020202120222023E2024E2025E养殖业收入14.9915.2717.5025.1244.7855.67同比173%2%15%44%78%24%毛利9.833.113.895.8613.9710.34毛利率(%)65.55%20.40%22.22%23.3231.2018.56屠宰业收入5.127.116.138.618.589.44同比39%-14%40%0%10%毛利1.032.142.721.211.471.70毛利率(%)20.2230.1344.3114.0317.1517.00饲料业收入5.004.495.9617.485.706.27同比-10%33%193%-67%10%毛利0.620.660.811.730.680.75毛利率(%)12.4614.7913.569.8811.9012.00资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5未来3年业绩预测表2：未来3年盈利预测表20222023E2024E2025E营业收入3304421863017516营业成本2693337946566197销售费用41527692管理费用232292435504研发费用23335258财务费用(9)(18)(23)(43)营业利润2714771089690利润总额2524571089690归属于母公司净利润2554341031670EPS0.490.831.971.28ROE5%9%18%11%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测按上述假设条件，我们得到公司2023-2025年收入分别为42.18/63.01/75.16亿元，归属母公司净利润4.3/10.3/6.7亿元，利润年增速分别为69.8%/137.7%/-35.1%。每股收益分别为0.83/1.97/1.28元。盈利预测的敏感性分析表3：情景分析（乐观、中性、悲观）202120222023E2024E2025E乐观预测营业收入(百万元)2,7793,3044,2286,3367,569(+/-%)2.0%18.9%27.9%49.9%19.5%净利润(百万元)2452554711088743(+/-%)-78.4%4.1%84.6%130.9%-31.7%摊薄EPS0.610.490.902.081.42中性预测营业收入(百万元)2,7793,3044,2186,3017,516(+/-%)2.0%18.9%27.7%49.4%19.3%净利润(百万元)2452554341031670(+/-%)-78.4%4.1%69.8%137.7%-35.1%摊薄EPS(元)0.610.490.831.971.28悲观的预测营业收入(百万元)2,7793,3044,2006,2327,410(+/-%)2.0%18.9%27.1%48.4%18.9%净利润(百万元)245255359919526(+/-%)-78.4%4.1%40.6%155.8%-42.8%摊薄EPS0.610.490.691.751.00总股本（百万股）400524524524524资料来源：国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6估值与投资建议考虑公司