食品饮料行业研究周报：春节备货期内坚定看好板块，白酒板块年度行情刚刚起步

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 20.04 国金食品饮料指数 5081.27 沪深300指数 4381.30 上证指数 3558.13 深证成指 11557.82 中小板综指 11449.78 相关报告 1.《白酒板块震幅加大是高位正常表现，春节备货期内食品饮料板块仍整...》，2018.1.21 2.《行业竞争进一步趋缓，乳企开启局部提价节奏-乳业行业行业点评》，2018.1.17 3.《近期行业利好消息频发说明量价齐升仍是白酒行业18年发展 主逻辑...》，2018.1.15 4.《中信白酒指数突破3万点再创新高，行业提价潮到来将推动业绩继续...》，2018.1.7 5.《提价未获正规渠道证实，成本压力逼出提价窗口-啤酒行业行业点评》，2018.1.5 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie@gjzq.com.cn 申晟 分析师 SAC执业编号：S1130517080003 (8621)60230204 shensheng@gjzq.com.cn 春节备货期内坚定看好板块，白酒板块年度行情刚刚起步 投资建议  1月模拟组合：贵州茅台（25 %）、五粮液（25 %）、伊力特（25 %）、伊利股份（25 %）。上周我们模拟组合收益为+3.43%，跑赢沪深300的+2.24%和中信食品饮料指数的+1.83%。本月以来，我们模拟组合收益+13.13%，跑赢沪深300的+8.69%和中信食品饮料指数的+7.88%。  本周（1.22-1.26）中信白酒指数上涨2.36%，通胀逻辑并不及白酒行业自身确定性趋势逻辑有力。年初以来中信白酒指数涨幅超10%，这是市场对今年白酒行业基本面趋势向上及年报、一季报确定性向好的反映。近期市场对通胀主题热度渐起，我们认为通胀逻辑对于高端、次高端白酒相对其自身周期走势而言作用并不显著，但对品牌力好、结构通道上行顺畅的地产大众酒较为利好，如古井、口子等。我们再次强调，18年白酒板块量价齐升、基本面确定性趋势向上仍是主旋律，对白酒板块维持乐观判断的观点不变，年初以来的上涨才是板块年度行情刚刚起步。不过，高位振幅加大是正常表现，如遇较大调整则是再次加仓的良机。核心推荐贵州茅台（提价预期兑现，Q1放量确定，维持战略首推地位）、五粮液（茅台提价利于五粮液挺价及动销加速，提价动作或已不远）、伊力特（可交债事项完成，基本面将有望迎来加速好转）。  乳制品进入春节冲量阶期，收入增长进入加速期，首推伊利股份。预计伊利17Q4单季度收入增速有望至14-15%一线，全年收入预计达690亿元左右；蒙牛17H2收入增速超15%、环比上半年8%提速明显，Q4冲量尤其明显、单季度收入增速预计超16%，全年收入有望首次站上600亿元大关。1月份进入春节冲量阶段，由于今年春节较晚，预计今年1月份销售同比去年将出现较大涨幅。同时我们判断18年原奶对下游乳企压力不大，预计包材及大包粉价格有望下行，对18年乳制品行业整体成本方面并不担忧。18年伊利/蒙牛收入增速任务均达双位数（伊利12 %、蒙牛10%），实际销售情况有望好于预期目标，因此我们认为乳业板块18年基本不降速，估值体系更容易维持，给予大众品首推板块，核心推荐伊利股份（17Q4收入增速有望至14-15%一线，18年维持10%以上收入端增长，同时成本端及费用端仍有下行空间，利润弹性显著高于收入弹性）。  自17H2起调味品龙头费用端有望呈现环比小幅下行态势，叠加提价带来的毛利率确定性上行，调味品行业是目前大众消费品中业绩提升最为确定的子版块，首推中炬高新。本轮调味品行业费用投放高峰效果喜人，17H2基本延续了17H1态势，因此预计Q4收入端不会出现降速（预计仍在20%以上），但渠道大概率会有平滑动作，预计收入端增速与前三季度相近，调味品主业利润预计在45%作用；同时预计18年收入增速大概率落于16-18%一线。17Q3美味鲜整体净利率已逼近19%，预计阳西产能净利率突破23%，伴随阳西产能贡献比例提升，美味鲜整体净利率仍有上行空间，因此中炬高新18年利润弹性仍将显著高于收入弹性。详见我们最新发布的中炬高新深度报告《差异化进化为主流，盈利能力持续改善》（2018/01/07）。  风险提示：宏观经济疲软——经济增长降速将显著影响整体消费情况 ；业绩不达预期——目前食品饮料板块市场预期较高，存在业绩不达预期可能；市场系统性风险等。 3162344737314016430145864871170109170409170709171009国金行业 沪深300 2018年01月28日 消费升级与娱乐研究中心 食品饮料行业研究 买入（维持评级） ) 行业研究周报 证券研究报告 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 行业回顾与展望 2018年1月22日-1月26日，沪深300上涨2.24%，振幅2.97%，食品饮料板块上涨1.83%，振幅3.66%。其中涨幅前三的分别是黑牛食品（+9.91%），安井食品（+8.17%），洽洽食品（+7.97%），跌幅前三的分别是皇台酒业（-28.01%），香飘飘（-12.81%），贝因美（-11.34%）。 图表1：食品饮料行业涨跌幅 涨幅前十名 涨幅（%） 跌幅前十名 跌幅（%） 黑牛食品 9.91 皇台酒业 -28.01 安井食品 8.17 香飘飘 -12.81 洽洽食品 7.97 贝因美 -11.34 元祖股份 6.45 西王食品 -6.18 古越龙山 5.63 安琪酵母 -5.91 伊力特 4.90 莲花健康 -5.37 麦趣尔 4.59 双塔食品 -3.78 华统股份 4.45 金达威 -3.36 汤臣倍健 4.31 金徽酒 -3.11 中炬高新 3.88 光明乳业 -2.78 来源：Wind, 国金证券研究所 2. 投资建议 本周（1.22-1.26）中信白酒指数上涨2.36%，通胀逻辑并不及白酒行业自身确定性趋势逻辑有力。年初以来中信白酒指数涨幅超10%，这是市场对今年白酒行业基本面趋势向上及年报、一季报确定性向好的反映。近期市场对通胀主题热度渐起，理论而言通胀逻辑对于高端、次高端白酒并无显著作用，其自身趋势才是核心要素。不过我们认为通胀逻辑对品牌力好、结构通道上行顺畅的地产大众酒较为利好，如古井、口子等。我们再次强调，18年白酒板块量价齐升、基本面确定性趋势向上仍是主旋律，对白酒板块维持乐观判断的观点不变，但高位振幅加大是正常表现，如遇较大调整则是再次加仓的良机。核心推荐贵州茅台（提价预期兑现，Q1放量确定，维持战略首推地位）、五粮液（茅台提价利于五粮液挺价及动销加速，提价动作或已不远）、伊力特（可交债事项完成，基本面将迎来加速好转）。 贵州茅台：提价预期兑现，Q1放量确定，维持战略首推地位。公司近日公告将茅台酒提价约18%，飞天茅台出厂价提至969元，提价150元，提价预期终落地。本次提价尽管幅度未超预期，但提价时点显著超预期，保障18年公司基本面更加确定——量（增幅近10%）、价（增幅约18%）将保障茅台酒收入增长近30%，而系列酒18年增长目标在40%以上，因此公司18年整体报表收入真实增长仍大概率维持在30%以上。前期茅台公告将增加春季投放量，Q1业绩将大概率超预期。近期一月份配额开始逐渐到货，一批价维持在1650-1700元区间；下周狗年生肖茅台将开始发售，情绪面仍利于茅台。基于茅台是整个白酒行业逻辑运行的决定要素及自身确定性较高的基本面，仍维持战略首推地位。 五粮液：茅台提价利于五粮液挺价及动销加速，提价动作或已不远。18年五粮液销量预计2万吨（+20%）、新增量全部为计划外，均衡策略下量价齐升，这是茅台18年增量有限的大背景下最适用的量价策略。近期茅台提价及终端缺货将更加利好五粮液挺价及动销加速。同时，由于五粮液17年已彻底解决价格倒挂问题，提价难度显著降低、提价动作或已不远。18年将是浓香型高端白酒关键一年，将是抢占高端增量市场的最好时机。 伊力特：可交债发行事项终完成，基本面有望迎来加速好转。单三季度疆外收入本期大涨136%，新招大商——华龙祥正式开始贡献收入。9月7日伊力特正式公告其控股股东拟发行可交换债券，拟发行期限为3年期，拟募集金额不超过4亿元，此举为伊力特年初开启改革以来最大动作，本周公司公告可交债 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 发行事项完成。同时公司已正式与业内知名营销咨询机构盛初咨询合作，预计后续公司基本面将迎来加速好转。 行业提价动作正式开启，啤酒行业预计18年行业利润端改善将提速，核心看提价（包含结构升级）、费用及关厂。啤酒行业自16-17年就已走出筑底行情，具体应是“16年见底、17年筑底并稳步向好，18年将加速向好”。17年行业产量基本持平，预计18年仍是微增局面、难有较大提振，但竞争趋缓已于16-17年形成行业共识，因此今年在收入端不下滑的前提下，上市公司EBITDA增速显著反弹。18年行业看点核心仍在盈利端，而盈利端改善速度核心取决于三点——提价（包含结构升级和直接提价）、费用压缩及关厂动作。提价方面，18年行业提价及产品结构升级路径依然畅通，受制于包材成本压制，18年低端提价及产品结构升级需求将更加迫切，而低线城市消费升级大势也将推动18年行业产品结构升级之路更加顺畅，近期燕京、华润、青啤纷纷在部分地区上调了部分产品价格页；费用方面，18年行业竞争整体加剧的可能性极低，费用整体下滑趋势将大概率维持；不过18年是世界体育大年，俄罗斯男足世界杯、亚运会、平昌冬奥会将于年内举行，后续还要密切跟踪体育赛事营销费用支出情况；关厂方面，由于行业盈利已渡过最困难时期，因此预计17年行业关厂情况应相较15-16年有所降速，但预计个别关厂动作仍会持续。重点关注业绩弹性最大的华润啤酒及近期在多地提价（北京、广西、内蒙）的燕京啤酒。 燕京啤酒：三大主销区全部提价，18年有望开启利润弹性。我们近期调研了解到，燕京啤酒在其三大主销区——北京、广西、内蒙全部开启了提价动作，非核心区域浙江也有提价动作。继年初北京市场清爽提价30%、浙江仙都本生提价5%之后，近期广西漓泉及内蒙雪鹿也执行了小幅提价动作（预计5%左右）。这一系列提价动作预计将覆盖近200万吨左右量能，预计占燕京全年总销量的40%左右，因此我们判断18年燕京有望开启利润弹性。 大众品方面，18年仍然战略推荐保持中高位收入增长的乳制品板块和调味品板块。推荐组合排序为：伊利股份、中炬高新、天润乳业、恒顺醋业、双汇发展。伊利股份（18年收入仍维持双位数增长，成本端及费用端大概率下行将推动利润弹性显著高于收入弹性）、中炬高新（收入18年持续中高速增长、毛利率提升通道畅通、费用投放环比下行，业绩高增长仍在路上）、天润乳业（18年商超战略将提升至更高位置，预计18年收入增速在35%上下，PEG已低于1）、恒顺醋业（销售端改革初见成效，18年销售季开门红实现20%以上增长）、双汇发展（成本逻辑开始兑现，估值仍有优势）。 伊利股份：18年收入仍维持双位数增长，成本端及费用端大概率下行将推动利润弹性显著高于收入弹性。近期草根调研看，11月后蒙牛率先掀起行业促销热度、伊利随后迅速跟进，行业年底冲量态势显著，Q4两大龙头收入增速显著提速。预计伊利17Q4单季度收入增速有望至14-15%一线，全年收入预计690亿元左右；蒙牛17Q4收入增速有望超16%。同时我们判断18年原奶对下游乳企压力不大，参见近期原奶报告《原奶成本上升对下游乳企利润影响有限》（2017/11/16），同时预计包材及大包粉价格有望下行，对18年乳制品行业整体成本方面并不担忧。同时，18年伊利收入增速仍有望维持10%以上增长（增长任务12%），因此我们认为乳业板块18年基本不降速，估值体系更容易维持，维持大众品中板块首推，