轻烹延续高增，23年关注线下渠道布局

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月29日 公司研究 轻烹延续高增，23年关注线下渠道布局 ——宝立食品（603170.SH）2023年一季报点评 增持（维持） 事件：公司发布2023年一季报，23Q1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润5.39/0.76/0.56亿元，同比+27.20%/+82.36%/40.85%。 复调稳健增长，轻烹持续高增。1）分产品看，23Q1复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入2.38/2.53/0.34亿元，同比+15 %/+39%/+5%。23Q1轻烹解决方案收入延续22Q4的增长态势，意面等C端业务增长主要依靠渠道渗透和品类扩张的共同驱动，与迪士尼联名的新品小食盒Q1销量实现较快增长；此外公司亦积极为B端客户提供轻烹解决方案，随着疫后下游需求的逐渐恢复和客户的拓展，23Q1估计也有较好表现。2）分地区看：23Q1公司积极拓展非核心市场，收入占比较小的西南/西北/东北/华中收入分别同比增长64%/61%/40%/ 39%；基地市场华东地区收入保持稳健增长，同比+28%；华南及华北表现平淡，收入分别同比+4%/-14%。3）分销售模式看：23Q1直销/非直销实现收入4.37/0.88亿元，分别同比+23%/+37%。非直销业务增长较快主要来自公司对经销体系的持续打造，目前公司已通过经销商进入沃尔玛、盒马等KA系统。 毛利率提升改善盈利能力。1）23Q1毛利率为35.09%，同比+2.06pcts，主要系高毛利率的轻烹解决方案占比提升。2）23Q1销售费用率为16.10%，同比+1.88pcts，主要系公司加速品牌推广。3）23Q1管理费用率为2.50%，同比+0.18pcts。4）23Q1公司收到2540万元房屋征迁补偿，增厚公司净利润。5）综合来看，23Q1净利率为14.54%，同比+4.22pcts；其中扣非归母净利率为10.45%，同比+1.01pcts。 B端持续复苏，C端加速线下布局。展望23年，随着下游餐饮消费复苏、食品加工订单扩张以及C端稳步恢复，行业景气度回升有望推动公司业绩快速恢复。B端业务增长来自老客户挖潜和新客户成长：一方面公司与百胜的合作长期且稳定良好，受益于肯德基高频的推新节奏，业绩增长基本盘稳固；另一方面公司积极拓展小B客户，并与客户共同成长，23年公司加快培育B端预制菜大单品，探寻增长抓手。C端业务增长主要来自空刻线下渠道拓展和品类扩张：23年公司重点增加1-2线KA系统门店覆盖率，全年初步计划覆盖超过7000家门店，并辅以多种推广形式提升单点卖力；此外空刻将持续迭代经典产品，并通过研发创新开拓更多消费场景，今年预计推出适用于办公场景的微波的产品。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为2.82/3.62/4.48亿元，折合2023-2025年EPS分别为0.70/0.91/1.12元，当前股价对应2023-2025年的PE分别为35x/27x/22x，维持“增持”评级。 风险提示：方便速食竞争加剧，大客户流失风险，次新股价格波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,578 2,037 2,518 3,072 3,717 营业收入增长率 74.37% 29.10% 23.62% 22.01% 20.99% 净利润（百万元） 185 215 282 362 448 净利润增长率 38.24% 16.15% 30.87% 28.49% 23.66% EPS（元） 0.52 0.54 0.70 0.91 1.12 ROE（归属母公司)（摊薄） 28.42% 19.09% 21.52% 21.66% 21.13% P/E 48 46 35 27 22 P/B 13.5 8.7 7.5 5.9 4.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-28（注：2021-2022年股本数分别为3.6/4.0亿股） 当前价：24.50元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.00 总市值(亿元)： 98.00 一年最低/最高(元)： 12.06/35.84 近3月换手率： 36.56% 股价相对走势 -17%21%59%97%136%07/2209/2211/2201/2303/23宝立食品沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.39 -7.58 66.56 绝对 -0.65 -11.68 69.32 资料来源：Wind 相关研报 轻烹发力，复调稳增——宝立食品（603170.SH）2022年年报点评（2023-04-11） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宝立食品（603170.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,578 2,037 2,518 3,072 3,717 营业成本 1,085 1,333 1,646 1,994 2,405 折旧和摊销 23 40 63 66 72 税金及附加 10 16 20 24 29 销售费用 144 311 376 456 548 管理费用 52 58 69 84 101 研发费用 40 43 54 65 79 财务费用 4 0 -3 -3 -7 投资收益 3 0 0 0 0 营业利润 252 295 365 468 577 利润总额 248 295 363 466 575 所得税 54 65 80 102 127 净利润 195 230 283 363 449 少数股东损益 9 15 1 1 1 归属母公司净利润 185 215 282 362 448 EPS(元) 0.52 0.54 0.70 0.91 1.12 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 179 252 293 364 443 净利润 185 215 282 362 448 折旧摊销 23 40 63 66 72 净营运资金增加 175 128 154 173 200 其他 -205 -132 -206 -237 -277 投资活动产生现金流 -110 -71 -236 -120 -50 净资本支出 -153 -70 -220 -120 -50 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 42 -1 -16 0 0 融资活动现金流 -34 123 43 -134 -33 股本变化 0 40 0 0 0 债务净变化 0 -107 141 -136 -39 无息负债变化 97 56 46 73 86 净现金流 34 304 100 111 360 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 1,116 1,531 1,901 2,201 2,697 货币资金 100 404 504 614 974 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 210 255 295 345 400 应收票据 3 2 2 3 4 其他应收款（合计） 0 5 6 7 8 存货 184 220 280 349 433 其他流动资产 14 13 17 22 28 流动资产合计 536 935 1,149 1,395 1,913 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 314 350 384 464 481 在建工程 116 96 163 134 95 无形资产 79 76 124 122 119 商誉 31 31 31 31 31 其他非流动资产 3 10 15 15 15 非流动资产合计 580 597 752 805 784 总负债 438 387 573 510 557 短期借款 87 0 176 39 0 应付账款 133 153 197 239 289 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 9 3 4 4 5 流动负债合计 341 344 542 479 526 长期借款 53 1 1 1 1 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 28 27 27 27 27 非流动负债合计 98 43 31 31 31 股东权益 678 1,144 1,327 1,690 2,139 股本 360 400 400 400 400 公积金 53 304 332 368 413 未分配利润 240 424 578 904 1,307 归属母公司权益 652 1,128 1,310 1,672 2,120 少数股东权益 25 16 17 18 19 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 31.2% 34.6% 34.6% 35.1% 35.3% EBITDA率 18.4% 17.7% 17.2% 17.4% 17.4% EBIT率 16.8% 15.6% 14.7% 15.2% 15.4% 税前净利润率 15.8% 14.5% 14.4% 15.2% 15.5% 归母净利润率 11.8% 10.6% 11.2% 11.8% 12.0% ROA 17.5% 15.1% 14.9% 16.5% 16.6% ROE（摊薄） 28.4% 19.1% 21.5% 21.7% 21.1% 经营性ROIC 20.0% 21.0% 19.2% 21.1% 23.4% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 39% 25% 30% 23% 21% 流动比率 1.57 2.72 2.12 2.91 3.64 速动比率 1.03 2.08 1.60 2.19 2.81 归母权益/有息债务 4.56 31.53 7.41 41.46 2117.48 有形资产/有息债务 6.89 39.24 9.81 50.45 2530.48 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 9.16% 15.25% 14.95% 14.85% 14.75% 管理费用率 3.31% 2.87% 2.75% 2.73% 2.71% 财务费用率 0.26% -0.01% -0.10% -0.09% -0.18% 研发费用率 2.52% 2.13% 2.13% 2.13% 2.13% 所得税率 22% 22% 22% 22% 22% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.00 0.25 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.50 0.63 0.73 0.91 1.11 每股净资产 1.81 2.82 3.27 4.18 5.30 每股销售收入 4.38 5.09 6.29 7.68 9.29 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E PE 48 46 35 27