资源化全产业链布局完善，静待产能释放助力业绩

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 高能环境（603588） 证券研究报告 2023年04月28日 投资评级 行业 环保/环境治理 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 9.87元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,525.52 流通A股股本(百万股) 1,485.74 A股总市值(百万元) 15,056.87 流通A股市值(百万元) 14,664.29 每股净资产(元) 5.96 资产负债率(%) 58.28 一年内最高/最低(元) 15.51/9.30 作者 郭丽丽 分析师 SAC执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《高能环境-公司深度研究:深入布局资源化利用，运营加持蓄势待发》 2022-12-21 2 《高能环境-半年报点评:固废处理运营板块发力，21H1业绩高增45%》 2021-08-18 3 《高能环境-年报点评报告:20年业绩同比34%，危废业务逐步发力》 2021-04-11 股价走势 资源化全产业链布局完善，静待产能释放助力业绩 事件 公司发布2022年度报告和2023一季度报告：2022年实现营收87.74亿元，同比增长12.11%；实现归母净利润6.92亿元，同比下降4.65%。2023Q1，公司实现营业收入17.35亿元，同比增长10.80%；实现归母净利润2.06亿元，同比增长21.12%。 公司营收稳增长，原料上涨及固废处置费下降至业绩短期下滑 公司工程及运营收入稳步增长，归母净利润小幅下滑，业绩波动的原因主要有：①子公司合金产品协同致内部利润合并抵消；②公司采用金属期货套期保值期交易致期末账面价值出现亏损；③无害化处置市场竞争激烈，处置费价格下降致此块毛利率同比减少6.14pct；○4销售费用同比增加23.9%，主要系固危废资源化利用板块采购致使市场费用增加。 我们认为：因2022年公司完成存量项目富氧熔炼、炉窑冷却等技改，有效提升了熔炼产线处理产能，提高炉窑使用寿命、降低燃料使用比例，实现降本增效。未来，随着上游原料生产商复工，成本有望回落、且固危废资源化利用项目继续顺利推进，公司的毛利率或提升，业绩有望改善。 推进产业链纵深布局，内部项目协同加深有望提升盈利能力 1） 垃圾焚烧：新增2022年底投运的贺州二期项目、2023年一月投运的伊宁项目，产能新增1500吨/日，合计日处理规模达11000吨。公司立足现有垃圾焚烧发电项目，延伸产业链条，拓展焚烧炉渣的处置业务来增加协同收益。 2） 资源化方面：靖远高能二期项目已于2022年内陆续投产，具备年产电解铅20,000吨、锑白粉1,200吨、精铋6,000吨等深加工产品的生产能力。此外，10万吨产能的金昌高能和重庆耀辉分别于2022年8月、9月投产。 随着靖远高能和江西鑫科电解铜生产线的建成投产，公司在固危废资源化利用领域实现前后端一体化全产业链布局，内部协同拓宽多金属资源化业务盈利空间。静待产能释放，迎业绩增长。 盈利预测：鉴于鑫科项目的逐步投产和在建项目产能释放，以及2023Q1经营情况，我们调整2023-2024年盈利预测，并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为11.17、13.60、17.84亿元（2023-2024年前值为8.55、10.27亿元），维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动剧烈的风险、收料不足致使产能利用率下降的风险、投产进度不及预期、行业政策的风险、项目建设安全事故风险等 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,826.77 8,774.23 11,902.70 15,665.37 18,560.14 增长率(%) 14.65 12.11 35.66 31.61 18.48 EBITDA(百万元) 1,879.10 2,019.08 2,240.60 2,572.53 3,045.12 归属母公司净利润(百万元) 726.25 692.48 1,117.06 1,359.67 1,783.74 增长率(%) 32.03 (4.65) 61.31 21.72 31.19 EPS(元/股) 0.48 0.45 0.73 0.89 1.17 市盈率(P/E) 20.35 21.35 13.23 10.87 8.29 市净率(P/B) 2.69 1.67 1.48 1.31 1.13 市销率(P/S) 1.89 1.68 1.24 0.94 0.80 EV/EBITDA 13.60 11.13 8.49 8.69 5.50 资料来源：wind，天风证券研究所 -33%-26%-19%-12%-5%2%9%2022-042022-082022-122023-04高能环境沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 855.51 1,596.99 1,300.97 1,712.22 2,331.16 营业收入 7,826.77 8,774.23 11,902.70 15,665.37 18,560.14 应收票据及应收账款 1,384.84 1,755.95 2,125.54 2,525.93 2,985.08 营业成本 5,919.10 6,706.94 9,032.70 12,004.59 14,285.47 预付账款 232.22 626.54 530.01 830.39 928.64 营业税金及附加 44.64 50.50 60.33 86.31 101.05 存货 1,245.65 2,637.96 1,840.84 4,610.94 2,769.54 销售费用 98.22 121.70 159.11 213.34 250.44 其他 1,287.20 1,175.40 4,391.43 6,521.48 5,845.95 管理费用 373.96 421.14 569.06 750.42 888.22 流动资产合计 5,005.41 7,792.84 10,188.78 16,200.97 14,860.38 研发费用 247.36 350.78 406.91 580.91 661.38 长期股权投资 944.07 851.84 851.84 851.84 851.84 财务费用 281.70 338.48 268.07 249.08 262.72 固定资产 1,265.74 1,981.87 1,797.27 1,612.67 1,428.07 资产/信用减值损失 (136.10) (83.34) (98.49) (107.76) (98.87) 在建工程 364.10 948.41 948.41 948.41 948.41 公允价值变动收益 (0.99) (17.91) (117.97) (117.35) (0.50) 无形资产 6,153.11 7,585.09 7,244.04 6,902.99 6,561.94 投资净收益 100.60 71.41 120.00 95.71 107.85 其他 988.30 1,041.83 1,090.25 1,031.38 1,045.26 其他 (10.29) (20.85) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 9,715.33 12,409.05 11,931.81 11,347.29 10,835.52 营业利润 908.57 835.40 1,310.06 1,651.31 2,119.35 资产总计 17,333.44 22,660.13 22,120.59 27,548.26 25,695.90 营业外收入 3.57 4.09 4.09 3.92 4.00 短期借款 2,791.06 3,849.13 2,024.42 4,971.93 1,000.00 营业外支出 27.57 10.56 6.80 13.10 9.95 应付票据及应付账款 2,340.34 2,859.22 4,143.39 5,163.18 5,911.64 利润总额 884.58 828.93 1,307.35 1,642.13 2,113.40 其他 1,698.58 1,165.77 1,850.29 1,680.55 2,120.62 所得税 53.99 84.57 106.59 150.71 183.13 流动负债合计 6,829.97 7,874.11 8,018.09 11,815.66 9,032.26 净利润 830.58 744.36 1,200.76 1,491.42 1,930.27 长期借款 4,069.62 4,665.62 2,500.00 3,121.15 2,000.00 少数股东损益 104.33 51.88 83.69 131.75 146.53 应付债券 0.00 0.00 411.61 137.20 182.94 归属于母公司净利润 726.25 692.48 1,117.06 1,359.67 1,783.74 其他 122.73 316.57 316.57 159.55 264.23 每股收益（元） 0.48 0.45 0.73 0.89 1.17 非流动负债合计 4,192.35 4,982.19 3,228.18 3,417.91 2,447.17 负债合计 11,120.55 12,972.95 11,246.27 15,233.57 11,479.43 少数股东权益 719.47 809.06 892.75 1,019.99 1,164.02 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,064.04 1,525.52 1,525.52 1,525.52 1,525.52 成长能力 资本公积 1,632.97 3,911.05 3,911.05 3,911.05 3,911.05 营业收入 14.65% 12.11% 35.66% 31.61% 18.48% 留存收益 2,851.91 3,469.82 4,586.88 5,900.01 7,653.22 营业利润 25.31% -8.05% 56.82% 26.05% 28.34% 其他 (55.51) (28.26) (41.88) (41.88) (37.34) 归属于母公司净利润 32.03% -4.65% 61.31% 21.72% 31.19% 股东权益合计 6,212.89 9,687.18 10,874.32 12,314.69 14,216.47 获利能力 负债和股东权益总计 17,333.44 22,660.13 22,120.59 27,548.26 25,695.90 毛利率 24.37% 23.56% 24.11% 23.37% 23.03% 净利率 9.28% 7.89% 9.38% 8.68% 9.61% ROE 13.22% 7.80% 11.19% 12.04% 13.67% ROIC 11.29% 8.53% 8.87% 12.14% 11.53% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 830.58 744.36 1,117.06 1,359.67 1,783.74 资产负债率 64.16% 57.25% 50.84% 55.30%