优质海上油气央企,价值与成长兼具

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 中国海油（600938.SH） 中国海洋石油（0883.HK） 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 左前明 能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 胡晓艺 石化行业研究助理 邮 箱：huxiaoyi@cindasc.com 相关研究 《中国海洋石油（0883.HK）首次覆盖报告：高油价+低估值+高股息，中海油迎历史机遇》2022.01.25 《回A首发获批，中海油享估值修复+业绩弹性》2022.02.25 《回A发行加快落地，高油价+低估值+高股息持续兑现》2022.04.01 《中国海油（600938.SH）：高油价+低估值+高股息持续兑现，中海油迎来历史机遇》2022.04.21 《中国海油（600938.SH）：中海油怎么给估值？》2022.04.22 [Table_OtherReport] 《22Q1 利润超预期+21 年特别派息，高油价+低估值 +高股息持续兑现》2022.04.29 《高油价+低成本+扩产量，助力估值修复》2022.07.14 《2022Q3业绩预增,坚定看好海上油气龙头》2022.10.17 《油气产量创同期新高，成本优势支撑盈利》2022.10.27 《高分红优质龙头,估值修复空间凸显》2023.03.29 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 优质海上油气央企,价值与成长兼具 [Table_ReportDate] 2023年4月28日 [Table_Summary] 事件：2023年4月27日晚，中国海油发布2023年第一季度报告。2023年一季度，公司实现营业收入977.11亿元，同比增长7.50%，环比下降12.04%；实现归母净利润321.13亿元，同比下降6.38%，环比下降2.49%；实现扣非后归母净利润314.60亿元，同比下降7.45%，环比下降4.57%；实现基本每股收益0.68元。 点评： ➢ 公司产量持续增长，但受国际油价波动影响，2023Q1业绩同比及环比有所下降。2023Q1，公司油气净产量达163.9百万桶油当量，同比+8.54%，其中，石油液体产量128.4百万桶，同比+7.36%,天然气产量2075亿立方英尺，同比+12.77%；海外油气产量48.6百万桶，同比+16.55%，主要得益于圭亚那和巴西的产量增加，国内油气产量115.3百万桶，同比+5.49%，主要得益于新投产油田带来的产量增加。油气价格方面，2023Q1，布伦特原油均价82.10美元/桶，同比-16.14%，环比-7.37%。公司实现油价74.17美元/桶，同比-23.90%，环比-22.58%；实现气价8.33美元/千立方英尺，同比-0.24%，环比+2.21%。受布伦特油价波动和公司石油实现价格折价程度较深等因素影响，2023Q1公司利润出现同比及环比小幅下降。 ➢ 资本支出同比大幅增加，桶油成本同比明显下降。2023Q1，公司实现资本支出247.36亿元，同比+46.10%，其中，勘探支出49.19亿元，开发支出158.04亿元，生产支出38.63亿元，为未来增储上产提供有力保障。2023Q1，公司桶油成本为28.22美元/桶（同比-2.37美元/桶），同比-7.75%，主要是由于油价下降带来所得税外的其他税项减少，其他税项主要包括资源税、合作区块增值税、城市维护建设税及教育费附加等项目；折旧、折耗及摊销下降是主要由于产量结构变化以及汇率变动的综合影响；作业费用下降主要得益于海外超预期产量的摊薄作用。其中，桶油作业费用6.99美元（同比-0.53美元）、桶油折旧折耗及摊销14.22美元（同比-0.72美元）、桶油弃置费1.06美元（同比-0.05美元）、销售管理费2.29美元（同比-0.12美元）、其他税金3.66美元（同比-0.95美元）。 ➢ 新项目落地投产，全力做好增储上产。2023年，公司计划资本开支1000-1100亿元，最大同比增长7.32%，其中，勘探、开发、生产开支分别为180-198、590-649、210-231亿元，为国内增储上产提供有效支撑。2023-2025年，公司目标油气产量分别为650-660、690-700、730-740百万桶油当量，净产量增速约为6%。公司预计2023年将有9个新项目投产，主要包括中国的渤中19-6凝析气田I期开发项目、陆丰12-3油田开发项目以及海外的巴西Mero2项目、圭亚那Payara项目等，权益高峰产量合计可达到16.2万桶油当量/天，支持公司未来产量目标的实现。我们认为，在国内增储上产政策和中国海洋石油集团有限公司落实“七年行动计划”的推动下，中海油将继续保持油气产量稳步增长，公司盈利也具备一定的成长空间。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 ➢ 高股息+低估值，具备优质投资价值。在中海油2023年战略展望中，公司表示既要保持高资本开支实现油气产量6%增速，同时也要保证2022-2024年全年股息支付率不低于40%，绝对值不低于0.70港元/股（含税）。2022年，公司已派发中期股息0.7港元/股（含税），建议末期股息0.75港元/股（含税），全年普通股息1.45港元/股（含税），按2023年4月27日收盘价和港元兑人民币汇率计算，公司A股股息率为6.96%，H股股息率为11.67%，2022年合计分红将为604.7亿元，股利支付率达到42.67%，在同业中处于领先地位。另一方面，相比其他石油公司，公司在穿越油价大周期中展现出了更强的盈利性、较弱的波动性和更优秀的资产质量。在2010-2020年油价大周期中，中海油H股PE基本处于9-13倍，低于国内外可比同行平均水平，我们认为公司2022-2024年A股估值处于6-7倍，H股估值将处于3-4倍，也远低于自身历史估值。公司H股PB仅不到1倍，A股PB在1.5倍左右，叠加央企改革政策推进，公司存在大幅估值修复空间。 ➢ 2023年油价中枢有望继续维持高位。展望2023年，2022年11月至2023年12月OPEC+执行基于2022年8月产量目标下调200万桶/天的大规模减产计划，叠加2023年5月后沙特等多国自愿减产合计达165万桶/天，OPEC+持续收紧供应，或是油价维持中高位的重要支撑力量。到2022年底美国释放战略储备库存接近尾声且作用有限，2023年美国或将进入补库周期，72美元/桶的补库价格或可托底油价，考虑优质页岩油库存井已严重消耗，美国页岩油公司受投资者约束（分红、回购、还债）、供应链短缺、通胀成本高、政府清洁能源政策等一系列因素影响，资本开支增幅有限，增产意愿不强，我们预计2023年美国原油产量增速放缓。另外，巴西、圭亚那等南美原油产区产量逐步增长，但增幅有限，难改供给紧张大趋势。因此，我们预计2023年原油供给弹性不足，中国疫后经济复苏拉动全球原油需求增长，油价中枢有望维持高位。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025年净利润分别为1307.30、1341.75和1439.41亿元，同比增速分别为-7.7%、2.6%、7.3%，EPS分别为2.75、2.82和3.03元/股，按照2023年4月27日A股收盘价对应的PE分别为6.69、6.52和6.07倍，H股收盘价对应的PE分别为3.98、3.88、3.62倍。公司受益于原油价格相对高位和产量增长，2023-2025年有望继续保持良好业绩，估值相对2010-2020油价大周期时期处于绝对底部，并明显低于行业水平，且享受高股息，我们维持对公司A股和H股的“买入”评级。 ➢ 风险因素：疫情反复、经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Profit] 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 246,111 422,230 415,293 442,971 493,881 增长率YoY% 58.4% 71.6% -1.6% 6.7% 11.5% 归属母公司净利润(百万元) 70,320 141,700 130,730 134,175 143,941 增长率YoY% 181.8% 101.5% -7.7% 2.6% 7.3% 每股净资产（元） 50.6% 53.1% 50.3% 48.2% 45.9% 净资产收益率ROE% 14.6% 23.7% 19.3% 17.7% 17.1% EPS(摊薄)(元) 1.48 2.98 2.75 2.82 3.03 P/E（A股） 12.43 6.17 6.69 6.52 6.07 P/E（H股） 4.79 2.95 3.98 3.88 3.62 P/B（A股） 1.82 1.46 1.29 1.16 1.04 P/B（H股） 0.66 0.70 0.77 0.69 0.62 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测；股价为2023年4月27日收盘价，注：2023年4月27日港元兑人民币汇率为0.8817 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 207,982 264,679 291,230 337,784 367,278 营业总收入 246,111 422,230 415,293 442,971 493,881 货币资金 79,730 121,387 146,398 178,046 213,047 营业成本 121,585 198,223 206,431 229,678 267,095 应收票据 604 0 0 0 0 营业税金及附加 11,172 18,778 16,479 16,759 18,061 应收账款 26,444 36,546 32,670 39,929 31,410 销售费用 2,694 3,355 3,322 3,544 3,556 预付账款 2,867 3,115 3,096 3,445 3,472 管理费用 5,218 6,356 5,814 6,202 6,420 存货 5,703 6,239 6,376 7,660 6,437 研发费用 1,506 1,527 1,454 1,746 2,037 其他 92,634 97,392 102,690 108,705 112,912 财务费用 3,936 3,029 2,983 1,983 850 非流动资产 578,587 664,352 702,494 740,493 778,350 减值损失合计 -7,963 -677 -4,500 -4,500 -4,500 长期股权投资 41,540 48,927 58,927 68,927 78,927 投资净收益 2,417 4,674 4,153 4,43