2022年净利润稳健增长6%，净利率持续提升

全年业绩稳健增长。FY2022实现营业收入53.89亿元，同比+4.58%。归母净利润5.37亿元，同比+6.17%；扣非后归母净利润4.98亿元，同比+8.15%。 成本费用控制良好，利润率提升。FY2022毛利率为37.7%，同比+1.4pp。费用率总体保持稳定。扣非净利润率同比+0.3pp至9.2%。计提减值损失0.84亿元，相较2021年增长52%，若剔除减值影响净利率提升0.6pp。四季度收入增速放缓，利润率逐季提升。FY2022Q4实现营收18.72亿元，同比增长2.25%；归母净利润2.22亿元，同比增长7.96%；扣非归母净利润2.01亿元，同比增长17.87%。毛利率、净利率在原材料成本下行的情况下逐季提升。 分品类看，衣柜、木门业务收入增速快。公司自2015年起从厨柜业务向衣柜业务拓展，后拓展木门业务，目前衣柜和木门业务带动整体收入增长，2022年分别同比+19%和34%，成为新的业绩贡献增长点。公司逐步完善全屋定制家居品类，多元产品品类共享渠道资源，定制厨衣柜、木门墙板等品类协同效应逐渐显现。毛利率方面，橱柜和衣柜毛利率分别提升0.8pp和4.1pp，衣柜业务规模效应带来的盈利能力的提升尚在爬坡期；木门业务由于开拓精装修工程业务渠道，受大宗渠道价格低、毛利低影响，毛利率下滑2.7pp。 分渠道看，直营、海外渠道增速快。2022年直营渠道收入同比+23%，直营渠道收入快速增长是基于广州、合肥直营店的持续发力，同时毛利率有所提升； 大宗业务收入前三季度下滑较大，四季度受益于“保交付”政策，同比转正，四季度同比+10.8%，全年同比持平；毛利率提升；未来工程渠道公司一方面巩固和拓展与优质地产客户的合作，另一方面积极培育与激活工程业务新增长点，例如适老公寓、企事业公寓、人才公寓等项目。海外渠道全年收入1.13亿元，同比+88%，毛利率大幅改善，与境内业务毛利率仍有较大差距。 零售渠道保持扩张，驶向整家销售新征程。报告期内，公司拥有各品类经销商共2500+家，各品类店面共4000+家，覆盖全国1300+个城市，全国门店数量净增加489家。整装渠道通过与全国性、区域性头部整装企业合作的方式拓展整装渠道，一方面顺应消费者对家装一站式解决方案的需求，另一方面也可以提升企业前端获客能力。2022年实现整装渠道营收同比近20%的增长。 风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。 投资建议：看好公司多渠道全品类增长潜力。看好公司衣柜木门等多品类成长性；以及零售和整装渠道快速发展。基于交付与订单存在时间差小幅下调盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为6.2/7.4/8.6亿元。基于公司的业绩稳定性、兑现度较高，今年经营环境逐步改善下业绩确定性增强，维持“买入”评级，上调合理估值区间至33.4~38.1元，对应2024年14-16xPE。 盈利预测和财务指标 全年业绩稳健增长，利润率逐季环比提升 全年业绩稳健增长。FY2022实现营业收入53.89亿元，同比+4.58%。归母净利润5.37亿元，同比+6.17%；扣非后归母净利润4.98亿元，同比+8.15%。 成本费用控制良好，利润率提升。FY2022毛利率为37.7%，同比+1.4pp。费用率总体保持稳定，销售费用率同比+0.8pp至15.4%；管理费用率同比+0.5pp至5.0%； 研发费用率同比-0.3pp至5.2%；财务费用率同比-0.2pp至-0.3%。 盈利水平同比提升。FY2022营业利润率为10.7%，同比持平；净利润率同比+0.1pp至10.0%；扣非净利润率同比+0.3pp至9.2%。计提减值损失0.84亿元，相较2021年增长52%，其中坏账损失占90%，其次有小部分存货跌价损失及合同履约成本减值损失，若剔除减值影响，净利率提升0.6pp。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司扣非归母净利润及增速 图3：公司利润率水平 图4：公司费用率水平 四季度收入增速放缓，利润率逐季提升。FY2022Q4公司实现营业收入18.72亿元，同比增长2.25%；归母净利润2.22亿元，同比增长7.96%；扣非归母净利润2.01亿元，同比增长17.87%。毛利率、净利率在原材料成本下行的情况下逐季提升。 图5：公司单季度营业收入及增速 图6：公司单季度扣非归母净利润及增速 图7：公司单季度利润率水平 图8：公司单季度费用率水平 分品类看，衣柜、木门业务收入增速快。公司自2015年起从厨柜业务向衣柜业务拓展，后继续拓展木门业务，目前衣柜和木门业务带动整体收入增长，2022年分别同比+19%和34%，成为新的业绩贡献增长点。公司逐步完善全屋定制家居品类，多元产品品类共享渠道资源，定制厨柜、定制衣柜、木门墙板等品类协同效应逐渐显现。毛利率方面，橱柜和衣柜毛利率分别提升0.8pp和4.1pp，衣柜业务规模效应带来的盈利能力的提升尚在爬坡期；木门业务由于开拓精装修工程业务渠道，受大宗渠道价格低、毛利低影响，毛利率下滑2.7pp。 分渠道看，直营、海外渠道增速快。2022年直营渠道收入同比+23%，直营渠道收入快速增长是基于广州、合肥直营店的持续发力，同时毛利率有所提升；大宗业务收入前三季度下滑较大，四季度受益于“保交付”政策，同比转正，四季度同比+10.8%，全年同比持平；毛利率提升；未来工程渠道公司一方面巩固和拓展与优质地产客户的合作，另一方面积极培育与激活工程业务新增长点，例如适老公寓、企事业公寓、人才公寓等项目。海外渠道全年收入1.13亿元，同比+88%，占整体收入规模2%；海外业务不断探索新模式，产品已遍布澳大利亚、美国、加拿大、中东、东南亚等地区，海外合作加盟已覆盖泰国、柬埔寨、菲律宾、马尔代夫、缅甸等地区；毛利率大幅改善，与境内业务毛利率仍有较大差距。 表1：志邦家居分品类/渠道收入及毛利率 净营业周期增加。FY2022存货/应收账款/应付账款周转天数分别为141/12/57天，同比+25.8/+2.6/+8.3天，存货周转周期延长；净营业周期同比增加20天。经营性现金流充足。FY2022经营性净现金流7.66亿，同比+54.4%。 图9：公司存货应收/应付账款周转天数 图10：公司经营性净现金流 零售渠道保持扩张，驶向整家销售新征程 报告期内，公司拥有各品类经销商共2500+家，各品类店面共4000+家，覆盖全国1300+个城市，全国门店数量净增加489家。店面已形成“全屋定制”发展格局。 公司向下游延伸，通过与全国性、区域性头部整装企业合作的方式拓展整装渠道，一方面顺应消费者对家装一站式解决方案的需求，另一方面也可以提升企业前端获客能力。公司近年识别到整装蓝海机会，通过提前布局，快速完善整装渠道产品线，并在报告期内寻求全国核心区域整装合作机会，实现整装渠道营收同比近20%的增长。 表2：公司门店数量 投资建议：看好公司多渠道、全品类增长潜力 公司橱柜业务在业内享有高知名度；衣柜近年来快速发展成为公司第二增长曲线； 木门、其它成品家具等品类持续扩充，多元化平台搭建日趋完善。随公司品类逐渐补全，多品类产生协同效益；同时随整装模式的发展，以及南下战略的推进，零售端业务逐步释放业绩；大宗渠道目前处于调整阶段，比起增长更加关注控制风险、健康稳定发展。 基于交付与订单存在时间差，2023年一季度仍受2022年底疫情影响，小幅下调对公司2023-2024年的盈利预测。预计2023-2025年的收入分别为61.47、70.38和79.54亿元（前值为64.2和73.8亿元），同比增速14.1%、14.5%、13.0%； 预计2023-2025年的净利润分别为6.25、7.43和8.6亿元（前值为6.42和7.56亿元），同比增速16.4%、18.9%、15.7%。基于公司的业绩稳定性、兑现度和成长性相对较高，以及今年经营环境逐步改善，公司业绩确定性增强，我们维持“买入”评级，上调合理估值区间至33.4~38.1元（前值为28.5~30.4元），合理估值对应2024年14-16xPE。 表3：盈利预测与市场重要数据 表4：可比公司估值 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）