2022年报及2023年一季报业绩点评：新品持续放量，期待改革成效

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月27日 公司研究 新品持续放量，期待改革成效 ——三全食品（002216.SZ）2022年报及2023年一季报业绩点评 增持（维持） 事件：三全食品2022年公司实现收入74.34亿元，同比增长7.1%，实现净利润8.01亿元，同比增长25.2%，其中Q4实现收入20.99亿元，同比增长12.6%，实现净利润2.75亿元，同比增长8.0%。1Q23公司实现收入23.73亿，同比增长1.3%；实现净利润2.79亿元，同比增长7.1%，符合市场预期。 疫情催化及电商放量，收入稳定增长。1）分产品看：2022年公司速冻面米/调制食品/冷藏及短保类食品收入64.4/8.4/1.0亿元，同比变动+7%/+12%/-15%。1Q23公司新品/次新品业绩亮眼，生鲜饺子、手抓饼等产品收入表现较好。2）分渠道看：2022年零售及创新市场/餐饮市场实现收入61.7/12.1亿元，同比增长8%/4%，1Q23公司电商发力明显，直营电商渠道收入增速较高。我们认为公司4Q22及1Q23收入提速得益于：1）疫情导致家庭冻品储备需求大幅提高，带动速冻米面、速冻调制食品销量迅速走高；2）公司进一步拓展线上业务，与美团、叮咚买菜等平台深化战略合作，推送社团电商及到家业务快速增长；3）公司新品微波系列和空气炸锅系列借助明星主播积攒口碑，迅速放量，新品/次新品疫情后消费迅速回暖。 营销优化持续压降销售费率，成本高企下整体毛利边际改善。 4Q22/1Q23公司毛利率为26.80%/28.28%，同比降低3.22/2.75pcts，环比有所改善，同比降低系原材料成本上涨。23年公司加快传统产品定制化创新，调整产品组合，提升高毛利产品占比，公司毛利率有望边际持续改善。4Q22/1Q23公司销售费用率同比下降3.58/1.79pcts，系公司持续优化销售人员及广告投放形式。4Q22/1Q23公司管理费用率变动0.79/-0.17pcts，主要因为4Q22受外部环境影响运营成本显著增加以及1Q23公司持续优化管理费用所致。 产品渠道双创新，收入弹性有望逐步释放。公司持续坚持产品和渠道双创新，产品上继续维持老品优势，优化现有产品规格，推动10元3包、生鲜饺子微波+空炸系列的产品铺设，渠道上对每个现有渠道积极设计改进方向，拓展新的社区店、生鲜店，优化现有经销商团队，同时重视线上场景探索。公司深挖渠道及产品端潜力，2Q23随经济复苏及消费回暖，需求有望逐步增加，公司收入弹性将逐步释放。 盈利预测、估值与评级：公司产品放量，渠道变革的成效有望逐步显现，考虑到疫后需求修复，我们上调2023-24年归母净利润预测至8.91（较前次上调6.15%）/10.12（较前次上调6.95%）亿元，新增2025年归母净利润预测11.25亿元，当前股价对应估值17/15/13倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,943 7,434 8,179 9,066 10,053 营业收入增长率 0.25% 7.07% 10.01% 10.85% 10.88% 归母净利润（百万元） 641 801 891 1,012 1,125 归母净利润增长率 -16.55% 24.98% 11.28% 13.53% 11.19% EPS（元） 0.73 0.91 1.01 1.15 1.28 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.82% 20.64% 19.97% 19.10% 18.09% P/E 23 18 17 15 13 P/B 4.6 3.8 3.3 2.8 2.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-26 当前价：16.82元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.79 总市值(亿元)： 147.88 一年最低/最高(元)： 13.88/22.87 近3月换手率： 47.49% 股价相对走势 -17%1%19%37%55%04/2207/2210/2201/23三全食品沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.12 2.32 -18.66 绝对 4.80 -3.44 -16.18 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 三全食品（002216.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,943 7,434 8,179 9,066 10,053 营业成本 5,057 5,348 5,826 6,463 7,172 折旧和摊销 156 139 185 201 212 税金及附加 58 63 70 77 85 销售费用 901 884 875 943 1,046 管理费用 197 218 199 221 245 研发费用 55 46 53 59 50 财务费用 -9 -13 2 -1 -1 投资收益 9 55 0 0 0 营业利润 814 1,021 1,142 1,294 1,443 利润总额 813 1,026 1,142 1,296 1,441 所得税 173 225 251 284 316 净利润 640 801 891 1,012 1,125 少数股东损益 -1 0 0 0 0 归属母公司净利润 641 801 891 1,012 1,125 EPS(元) 0.73 0.91 1.01 1.15 1.28 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 963 1,385 1,114 1,278 1,387 净利润 641 801 891 1,012 1,125 折旧摊销 156 139 185 201 212 净营运资金增加 -73 -276 154 111 147 其他 238 721 -117 -46 -97 投资活动产生现金流 -568 -797 -322 -300 -300 净资本支出 -252 -441 -300 -300 -300 长期投资变化 252 272 0 0 0 其他资产变化 -569 -628 -22 0 0 融资活动现金流 -491 -36 -466 -177 -201 股本变化 80 0 0 0 0 债务净变化 7 148 -155 0 0 无息负债变化 339 152 70 269 276 净现金流 -97 552 326 801 886 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 6,583 7,531 8,029 9,131 10,330 货币资金 1,115 1,517 1,843 2,643 3,529 交易性金融资产 905 1,380 1,380 1,380 1,380 应收账款 407 390 432 479 531 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 60 54 60 66 73 存货 1,270 1,217 1,326 1,471 1,633 其他流动资产 120 74 74 74 74 流动资产合计 3,914 4,667 5,151 6,154 7,265 其他权益工具 40 99 99 99 99 长期股权投资 252 272 272 272 272 固定资产 1,767 1,702 1,848 1,822 1,810 在建工程 110 313 258 328 404 无形资产 235 228 218 214 209 商誉 16 16 16 16 16 其他非流动资产 40 47 47 47 47 非流动资产合计 2,669 2,864 2,878 2,977 3,065 总负债 3,350 3,650 3,565 3,834 4,110 短期借款 0 150 0 0 0 应付账款 1,303 1,318 1,436 1,593 1,767 应付票据 97 98 107 118 131 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 102 119 144 174 207 流动负债合计 2,981 3,380 3,378 3,647 3,923 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 262 158 158 158 158 非流动负债合计 369 271 188 188 188 股东权益 3,233 3,881 4,464 5,297 6,220 股本 879 879 879 879 879 公积金 419 500 589 690 729 未分配利润 1,934 2,500 2,995 3,727 4,611 归属母公司权益 3,233 3,880 4,463 5,297 6,220 少数股东权益 0 1 0 0 0 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 27.2% 28.1% 28.8% 28.7% 28.7% EBITDA率 14.5% 16.0% 16.5% 16.6% 16.6% EBIT率 12.3% 14.2% 14.2% 14.4% 14.5% 税前净利润率 11.7% 13.8% 14.0% 14.3% 14.3% 归母净利润率 9.2% 10.8% 10.9% 11.2% 11.2% ROA 9.7% 10.6% 11.1% 11.1% 10.9% ROE（摊薄） 19.8% 20.6% 20.0% 19.1% 18.1% 经营性ROIC 29.8% 37.5% 37.2% 38.4% 39.4% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 51% 48% 44% 42% 40% 流动比率 1.31 1.38 1.53 1.69 1.85 速动比率 0.89 1.02 1.13 1.28 1.44 归母权益/有息债务 445.52 24.97 - - - 有形资产/有息债务 858.19 46.28 - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 12.98% 11.89% 10.70% 10.40% 10.40% 管理费用率 2.83% 2.93% 2.43% 2.43% 2.43% 财务费用率 -0.13% -0.17% 0.03% -0.01% -0.01% 研发费用率 0.79% 0.62% 0.65% 0.65% 0.50% 所得税率 21% 22% 22% 22% 22% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.20 0.35 0.20 0.23 0.26 每股经营现金流 1.09 1.58 1.27 1.45 1.58 每股净资产 3.68 4.41 5.08 6.02 7.07 每股销售收入 7.90 8.46 9.30 10.31 11.43 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E PE 23 18 17 15 13 PB 4.6 3.8 3.3 2.8 2.4