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本研报对茅台的业绩进行了积极的分析，并维持了其“增持”评级。主要亮点如下：
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季度表现：2023年第一季度，茅台实现了超过预期的利润增长，营业总收入为393.79亿元（包含6.23亿元的利息收入），同比增长18.7%。其中，营业收入387.56亿元，同比增长20.0%，归母净利润207.95亿元，同比增长20.59%。这一增长速度显著加速，体现了茅台作为行业龙头的强大实力。
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产品与渠道：茅台酒和系列酒均表现出强劲的增长态势。茅台酒在第一季度实现销售收入337.22亿元，同比增长16.8%，在较高的基数上仍保持高增长，这得益于非标准产品的放量和结构升级，预计销量和价格都有所提升。系列酒收入为50.14亿元，同比增长46.28%，主要得益于茅台1935的推动，同时反映了系列酒的吨价和毛利率的提升趋势。
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直销与i茅台：直销渠道收入达到了178.07亿元，占总收入的46%，而i茅台的收入为49.03亿元，占总收入的12.7%。这表明茅台的营销体系改革正在取得显著成果，尤其是在直销和数字化营销方面。
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财务表现：第一季度的毛利率为92.6%，相比去年同期提高了0.23个百分点。尽管销售费用率有所上升（同比增加0.32个百分点），但管理费用率下降（同比减少1.32个百分点）。这导致第一季度的净利率基本持平于55.5%。此外，销售现金流入为357.63亿元，同比增长13.6%。截至3月31日，合同负债总额为83.30亿元。
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战略与未来展望：茅台通过重塑产品矩阵和营销体系，稳定增长的同时释放改革红利。股份公司的成功带动了集团的整体发展，有望进一步丰富茅台的品牌价值，并持续提升经营管理质量，展现充沛的活力，向着十四五规划的目标迈进。
风险提示：报告还提到了宏观经济大幅波动和食品安全风险等潜在风险因素，提醒投资者关注这些外部不确定性可能对茅台业务产生的影响。
维持增持评级。Q1利润再超预期，经营质量持续提升，维持2023-2025年EPS 58.67、68.72、79.59元，维持目标价2348.43元。
Q1再提速，龙头超预期。2023Q1营业总收入393.79亿元（其中含利息收入6.23亿）、同比+18.7%，营业收入387.56亿元、同比+20.0%，归母净利207.95亿元、同比+20.59%，营收提速显著、利润超过前期预告，彰显茅台风范，全年目标也有望超预期兑现。
茅台酒稳增、系列酒放量，i茅台贡献增长。1）分产品看，Q1茅台酒337.22亿元、同比+16.8%，基数不低的情况下依旧高增，考虑非标放量、结构升级，预计量价同步增长；Q1系列酒50.14亿元、同比+46.28%，茅台1935带动下系列酒放量与升级并行，预计系列酒吨价与毛利率提升也将持续体现。2）分渠道看，直销收入178.07亿元、同比+63.6%，占比达到46%，i茅台收入49.03亿、占比12.7%，营销体系改革进入成果收获期。Q1毛利率92.6%、同比+0.23pct，销售费用率同比+0.32pct、管理费用率同比-1.32pct，最终Q1净利率55.5%基本持平。Q1销售收现357.63亿、同比+13.6%，截止3月31日合同负债83.30亿元。
集团一盘棋，扛鼎美时代。近年来茅台重塑产品矩阵与营销体系，稳健增长的同时持续释放改革红利，股份公司带动下推动集团一盘棋有望持续丰富茅台品牌价值的多元化表达，经营管理质量持续提升，活力充沛迈向十四五目标。
风险提示：宏观经济大幅波动、食品安全风险等。
图1：Q1收入符合前期预告
图2：Q1利润超预期
表1：茅台酒、系列酒双轮渠道，i茅台贡献增长
图3：盈利能力提升
图4：费用率保持平稳
图5：现金指标与预收指标表现稳健
