公司简评报告：开门红，持续优秀

公司研究公司简评食品饮料证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明[Table_Price][Table_Reportdate]2023年04月26日[Table_invest]买入（维持）报告原因：业绩点评[Table_NewTitle]贵州茅台（600519）：开门红，持续优秀——公司简评报告[Table_Authors]证券分析师丰毅S0630522030001fengyi@longone.com.cn证券分析师任晓帆S0630522070001rxf@longone.com.cn联系人龚理gongli@longone.com.cn[Table_cominfo]总股本(万股)125,620流通A股/B股(万股)125,620/0资产负债率(%)19.42%市净率(倍)11.01净资产收益率(加权)10.0012个月内最高/最低价2050/1316[Table_QuotePic][Table_Report]相关研究1.贵州茅台（600519）：公司简评报告：Q1实现开门红，业绩提速-202304172.贵州茅台（600519）：公司简评报告：再创佳绩，稳步攀升-202304033.贵州茅台（600519）：公司深度报告（上下篇完整版）：行稳致远，价格闯关，白酒巨擘，架海擎天-202212014.贵州茅台（600519）：公司深度报告（下篇）：白酒巨擘，架海擎天-202211245.贵州茅台（600519）：公司深度报告：行稳致远，价格闯关-20221123[table_main]投资要点事件：4月26日，公司发布一季度公告，2023年Q1公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别达393.79、207.95、207.78亿元，分别同比增长18.66%、20.59%、20.50%。业绩超预期，略高于一季度经营数据公告数据。点评：营收：受益于春节宴席、送礼白酒消费旺季，以及公司茅台1935持续放量、直营渠道加速，Q1喜迎开门红，营收、利润均稳步攀升。(1)分产品：系列酒增长强劲。茅台酒营收为337.22亿元（同比+16.85%，占比白酒收入87.06%，下同），系列酒营收为50.14亿元（+46.28%，12.94%），茅台酒增长稳健，系列酒增长强劲，我们预计茅台1935贡献主要增量，系列酒量价齐升。(2)分渠道：I茅台表现亮眼加速直营化。直销营收为178.07亿元（+63.56%，45.97%），批发营收为209.29亿元（-2.20%，54.03%），其中i茅台营收为49.03亿元，环比增长43.33%，占比直销收入27.54%，占比白酒收入12.66%。I茅台表现亮眼加速直营化，预计非标直营渠道投放增加，生肖酒及茅台1935在i茅台放量带动直营量价齐升。同时，经销商数量为2188家（年内减少1家，同比减少2家），平均规模为957万元（-2.11%），预计系控量所致。(3)分地区，国内营收为380.78亿元（+20.80%，98.30%），国外营收为6.58亿元（-14.03%，1.70%），国内维持稳步增长，国外小基数上下滑。毛利率：茅台非标酒和茅台1935放量，毛利率创季度新高。2023年Q1公司毛利率为92.60%（同比+0.23pct，环比+0.75pct），2022年Q1-Q4毛利率分别为92.37%、91.78%、91.42%、91.85%，2023Q1毛利率稳中回升，创2022年以来季度新高，预计主要得益于吨价较高的茅台非标酒和茅台1935放量，以及直营占比提升。费用：整体费率回落。2023年Q1公司期间费率为6.12%（-1.15pct），销售、管理、财务、研发费率分别为1.92%（+0.32pct）、5.11%（-1.32pct）、-1.07%（-0.06pct）、0.06%（+0.00pct）。规模效应进一步凸显，整体费率回落。净利率与现金流：经营活动产生的现金流量净额转正。2023年Q1公司归母净利率为52.81%（+0.85pct），盈利能力进一步强化。合同负债83.30亿（+0.10%），销售收现同比增长13.58%，低于报表收入增速。经营活动产生的现金流量净额由-68.76亿转正为52.45亿，主要与贵州茅台集团财务有限公司存放中央银行和同业款项净增加额减少和贵州茅台集团财务有限公司客户存款和同业存放款项净增加额增加有关。展望：产品借助渠道势能继续释放，短期可供销量供给充足，长期目标稳健(1)产品借助渠道势能继续释放。①产品端，1935放量、新品珍酒于去年上线、24节气产品推出，进一步完善品牌矩阵同时推升茅台酒、系列酒吨价。②渠道端，一方面，i茅台渠道势能释放谨慎，空间仍大，直营非标、茅台1935将继续带动吨价向上，同时，巽风数字世界本年初上线同样有望贡献增量；另一方面，线下直营店布局扩张，预计在苏州、宁波等地继续增加直营店贡献直营增量。线上线下直营化加速望进一步提升整体盈利。 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN2/7请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评(2)短期可供销量供给充足，长期目标稳健。①销量预期方面，茅台酒基于N-4年以前连续产量增长较快，在疫情期间量增有限情况下，短期可供销量充足，预计2023年达5-8%；系列酒3万吨产能持续投产，叠加茅台1935需求释放，2023年销量值得期待。②目标方面，短期，茅台股份公司2023年目标收入增长15%；长期，集团预计，十四五末，集团营收达2000亿；此外《遵义市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标刚要》提到，2035年远景目标方面，“支持茅台集团形成茅台酒产能达10万吨”。长短期目标及相关政策均对茅台业绩稳定性形成一定支撑。投资建议：在行业模式优、公司龙头地位明确，主业（茅台酒）优势强，第二曲线（系列酒）增长快的背景下，随着直营占比持续提升，我们对未来公司业绩长期看好。我们预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为743.25/864.82/995.49亿元，同比增速为18.51%/16.36%/15.11%，对应EPS为元59.17/68.84/79.25元，对应P/E为29/25/22倍。维持“买入”评级。风险提示：政策管控的风险；产量提升可能不及预期的风险；食品安全的风险；品牌声誉的风险。盈利预测与估值单位：百万元20222023E2024E2025E营业总收入127553.96149501.97173710.06200765.26(+/-)(%)16.5317.2116.1915.57归母净利润62716.4474324.7986481.8599549.27(+/-)(%)19.5518.5116.3615.11EPS(元)49.9359.1768.8479.25P/E34.6629.2525.1321.84资料来源：wind，东海证券研究所，2023年4月25日 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN3/7请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评图12018-2023Q1公司营收及增速图22018-2023Q1公司净利润及增速资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所表1贵州茅台酒类按产品和渠道收入、同比增速以及毛利率大类小类项目202120222023Q1按产品茅台酒收入（亿元）9351,078337同比增速10.18%15.37%16.85%毛利率94.03%94.19%/系列酒收入（亿元）12615950同比增速26.06%26.55%46.28%毛利率73.69%77.22%/按渠道直销收入（亿元）240494178同比增速81.49%105.49%63.56%毛利率96.12%96.20%/批发代理收入（亿元）820744209同比增速0.55%-9.31%-2.20%毛利率90.30%89.22%/合计收入（亿元）1,0611,238387同比增速11.85%16.70%19.97%毛利率91.62%92.00%/资料来源：wind，东海证券研究所表2贵州茅台酒类按产品和渠道收入、同比增速以及毛利率项目白酒业务茅台酒系列酒直销批发代理收入销量吨价收入销量吨价收入销量吨价收入销量吨价收入销量吨价2022年同比17%3%14%15%5%10%27%0%26%105%95%5%-9%-6%-3%2022年占比100%100%/87%56%/13%44%/40%16%/60%84%/2017-2022CAGR16%3%13%16%5%10%23%0%22%51%25%21%7%0%7%2019-2022CAGR13%2%11%12%3%9%19%0%18%90%62%17%-2%-3%1%资料来源：wind，东海证券研究所 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN4/7请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评图32018-2022公司白酒收入、销量、吨价同比图42018-2022公司茅台酒收入、销量、吨价同比资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所图52018-2022公司系列酒收入、销量、吨价同比图62018-2022公司直销收入、销量、吨价同比资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所图72018-2022公司批发代理收入、销量、吨价同比资料来源：wind，东海证券研究所 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN5/7请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评图8公司直销吨价情况图9公司经销吨价情况资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所图10i茅台季度营收及环比增速资料来源：wind，东海证券研究所注：i茅台于2022年3月底上线表3公司经销商情况2021年2022年2023年Q1期初经销商215021932189新增631/减少2051期末经销商219321892188平均经销商规模（万元）3,7413,399957(季度)资料来源：公司公告，东海证券研究所 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN6/7请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评[Table_FinchinaDetail]附录：三大报表预测值资产负债表利润表单位：百万元20222023E2024E2025E单位：百万元20222023E2024E2025E流动资产216611.44255232.91305131.15358430.40营业总收入127553.96149501.97173710.06200765.26现金58274.3294784.87138762.23180994.68营业成本10093.4711757.4713763.8016291.80应收账款52.7647.9469.0666.17营业税金及附加18495.8221229.2824286.8328069.48应收票据105.45143.72145.80188.81营业费用3297.723842.204342.755019.13预付账款897.38539.65607.34750.31管理费用9012.1910016.6311638.5713451.27存货38824.3742824.7448933.9459678.05财务费用-1391.81-1399.00-1412.00-1450.00非流动资产37753.3739467.3440805.9141989.77投资净收益63.8464.0063.9263.96长期投资0.000.000.000.00营业利润87879.52104119.38121154.02139447.53固定资产19742.6221704.4522510.32280.21利润总额87701.49103934.38120934.58139207.81无形资产7273.717814.248144.778465