宏观季度报告 1 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 宏观季度报告 2023年4月25日 始于足下 ——2023年二季度宏观经济展望 核心内容： 分析师 一、去年中国经济增长主要依靠投资与出口。今年主要依靠消费与服务业修复。此次调高2023年GDP增速预测至6.1%（去年12月10日预测为5.8%）；调高社会消费品零售额增速至9.8%（此前预测7.5%），但调低全年CPI至1.2%。预测5月PPI在-3.0%见底，年底恢复至0.1%（此前预测年底+2.0%）。 1.“货币价格三角”与政策平衡：（1）汇率：随着中国经济的持续修复，人民币在二季度走强的概率更大，预计4至5月仍然在6.8左右运行，6月可能趋向6.7。（2）通胀：全年低位运行，二季度CPI预计0.5%左右，全年0.8%左右。PPI受基数影响更深，二季度可能低于-3.0%，5月形成全年低点，下半年缓慢上行。低通胀为货币政策打开空间。（3）利率：预计政策利率上半年继续平稳，但三季度可能降息。原因一是二季度经济恢复仍处于观察期；二是美联储将在二季度结束加息；三是通胀率二季度处于低位，三季度上升幅度有限。 2.中国经济可能超预期之处：（1）内需：需要修正人口负增长的线性外推，一是疫情影响正在消退。二是生育促进政策已经形成体系，目前已进入地方政府落实层面。（2）出口：一季度好于预期，短期主要看美欧停止加息后的经济恢复能否对冲银行业危机的影响。中期主要看能源价格冲击缓和之后中国出口占全球份额的回升。预计出口Q2同比-1.9%，Q3同比-4.5%，Q4同比+2.4%，全年增长-1.0%。（3）企业利润：PPI在5月见底，下半年出口与库存周期见底，市场争议点主要在于下半年PPI回升的斜率、去库存过程的市场、以及房地产销售的可持续性。 二、海外方面，不论是美元周期、美欧利差因素还是美国经济相对表现，都指向美元指数下行，虽然联储缩表与避险因素仍会形成支撑，但不会改变向下方向，预计年末将进入98至96的区间。美债收益率二季度在3.2%左右存在一定支撑，但随着美国经济衰退和降息的概率上升，到年末有望回到2.8%左右。 1.美联储5月停止加息，Q4在衰退概率中可能降息。（1）美国劳动紧张逐步缓解，非农时薪同比增速年末应降至3.5%以下，对应核心CPI在3.5%至4.0%区间。而近期贝弗里奇曲线下降不仅意味着劳动紧张的缓解，也对应着失业率上升和年内衰退导致温和降息的可能。（2）上半年通胀回落较为确定，指向加息在5月停止。下半年核心通胀预计仍在3.5%以上，阻碍2%的通胀目标达成，通胀的粘性导致年内难以多次或大幅降息。（3）银行业问题对金融稳定短期不构成严重挑战，也不会导致美联储三季度初就放松金融条件，但银行业长期问题、美国经济因信贷收紧更快下滑的可能，都指向美联储在2023Q4开启降息。 2.美国经济处于“滚动衰退”当中：第一阶段影响对利率最敏感的房地产业。目前处于第二阶段，周期性下行向商品和工业生产蔓延。下半年预计进入最后阶段，紧缩对服务需求造成冲击，进而导致阻碍衰退判定的就业和收入指标下滑。届时美国经济将符合NBER全面衰退标准。预测美国在四季度末出现弱衰退和降息，且核心通胀压力和美国经济同步指标所反映的韧性并不支持衰退提前到来。 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）8345 3719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 分析师助理：于金潼 特别感谢：吕雷、铁伟奥 主要风险： 1.重要经济体增速超预期下行 2.通胀意外上升 3.市场出现严重流动性危机 宏观季度报告 2 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3.比美联储更鹰的欧央行：在能源价格回落之后欧元区经济处于底部修复的状态。欧央行将2023年预期GDP增速从0.5%上调至1.0%，但2024年从1.5%降低至1.3%，既反映其认为年内不会衰退，也反映高通胀和高利率在2024年拖累经济增速，侧面展示了欧央行加息的决心。在欧元区核心HICP居高不下、经济缓慢恢复的背景下，预测欧央行在5月和6月均加息25BP，利率终值（主要再融资利率）应不低于4%并将在夏季达到，这也意味着二季度欧央行比美联储更鹰。 三、投资启示：2023年应坚持经济复苏的交易思路。首先PPI将于二季度见底，形成企业利润增速的底部；下半年随着房地产进一步改善、美联储停止加息之后中国出口见底、以及产成品去库存的完成，宏观经济和企业盈利将进一步回升。其次国内稳货币宽信用，三季度也有进一步降息的可能。其三美联储二季度停止加息，之后中美利差将逐渐转正，人民币对美元趋于升值，有利于人民币资产。 宏观季度报告 3 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 目 录 一、美联储、欧央行与全球金融市场............................................................................................................................ 4 （一）美国经济与政策 ............................................................................................................................................... 4 1.一季度回顾：通胀和金融稳定问题引发高波动，但紧缩对市场压制整体缓和 ............................................. 4 2.劳动市场：紧张程度缓慢下降，关注工资增速与两条曲线 ............................................................................. 5 3.通货膨胀：上半年回落较为确定，下半年粘性阻碍降息 ................................................................................. 8 4.金融稳定：银行业危机暂非系统性问题，信贷派生承压加大降息可能 ....................................................... 10 5.经济运行：投资和消费继续放缓，但就业和收入阻碍四季度前出现衰退判定 ........................................... 13 （二）欧洲经济与政策 ............................................................................................................................................. 16 1.比预期更高的核心通胀与避免衰退的经济 ....................................................................................................... 16 2.比美联储更鹰的欧央行 ....................................................................................................................................... 17 3.注意南欧国家债务问题和流动性担忧，但欧央行应对工具丰富 ................................................................... 19 （三）美元指数与美债收益率 ................................................................................................................................. 20 二、中国经济与政策 ..................................................................................................................................................... 22 （一）货币的平衡：货币价格三角平衡以及政策的选择 ...................................................................................... 22 1、货币价格三角之汇率：主导因素回到经济增长，6月份汇率回弹 ............................................................. 22 2、货币价格三角之通胀：二季度陷入低点，下半年缓慢回升 ........................................................................ 23 3、货币价格三角之利率：一季度货币市场利率回升，二季度受汇率压制难以降息 .................................... 24 4、货币的主导机构：央行延续稳货币、宽信用组合 ........................................................................................ 26 （二）扩大内需、财政政策与房地产新模式.......................................................................................................... 27 1. 人口、就业、收入、消费 ................................................................................................................................. 27 2. 进出口：出口上半年可能维持负增长，全年韧性体现在出口份额上 ......................................................... 28 3. 国内工业品周期趋于下行，企业利润增速承压 ............................................................................................. 30 4. 地产新模式：长租房供需两端改革将是转型重点 ......................................................................................... 31 5. 财政与基建：收入回升，支出加力提效，基建有五个重点投向 ...