海外去库凸显业绩韧性，葫芦岛项目接续成长

事项： 扬农化工发布2023年一季报，2023年一季度公司实现营收45.00亿元，同比-14.58%，环比+66.17%；实现归母净利润7.54亿元，同比-16.59%，环比+383.33%；实现毛利率27.49%，同比-2.28PCT，环比+4.52PCT。 评论： 海外去库压力下，23Q1业绩韧性凸显。2023Q1，在海外去库的压力下，农药价格持续下跌，公司作为国内农药行业龙头，业绩韧性凸显，原药业务实现营收28.73亿元，同比-9.89%，环比+49.00%，实现销量2.80万吨，同比-1.71%，环比+70.73%，实现价格10.27万元/吨，同比-8.32%，环比-12.73%；制剂业务实现营收9.94亿元，同比+5.81%，环比+540.26%，实现销量1.90万吨，同比+12.52%，环比+495.41%，实现价格5.22万元/吨，同比-5.96%，环比+7.53%。 静待海外去库，期待农药价格修复。2021-2022年，农药价格进入上行通道，在此期间，海外客户持续累库。2022Q4，海外去库开始对国内农药出口形成压制，出口不顺导致农药价格快速下滑，根据中农立华数据，2023Q1，公司产品中草甘膦、联苯菊酯、功夫菊酯、硝磺草酮均价分别为4.32、22.79、17.45、11.68万元/吨，环比-18.97%、-13.11%、-9.84%、-6.71%，同比-42.50%、-32.35%、-26.11%、-31.48%。现阶段，农产品价格仍处于历史较高水平，将有效提振农民的种植热情和对农化产品的使用量，随着海外去库的推进，农药价格有望止跌并在下一轮采购旺季来临时逐步修复，届时，公司作为国内农药龙头将充分受益。 优嘉四期产能释放，葫芦岛项目接续成长。2022年，公司优嘉三期项目产能全面释放；优嘉四期一阶段项目顺利投产，二阶段项目完成装置安装，具备试生产条件，有望为2023年贡献增量业绩。长期来看，公司葫芦岛项目顺利推进，子公司辽宁优创拟投资42.38亿元建设年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体及66133吨副产品项目，根据公司公告，项目建成后有望为公司贡献40.83亿元营收。葫芦岛项目接续优嘉项目，有望成为公司未来增长的主要动力，拓展公司发展空间。 投资建议：我们坚定看好农药龙头扬农化工的长期发展，在先正达的护航及公司自身内生的创新能力下，预计公司的强α将有望穿越周期，预计2023-2025年实现营收160.79/187.88/212.96亿元，同比分别为+1.7%/+16.8%/+13.4%；归母净利润18.28/22.89/25.95亿元，同比分别为+1.8%/+25.3%/+13.3%。根据可比公司PE及公司自身情况，我们给予公司2023年20x P/E，目标价格117.82元/股，维持“强推”评级。 风险提示：农药价格持续下行；极端天气影响海外农药去库速度；项目建设不及预期； 主要财务指标