宏观·周度报告：需求承压，商品价格弱势运行

欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 （1）本周商品震荡走低，海外经济下行甚至衰退的风险有所提升，叠加国内需求尤其是商品需求恢复偏慢，这压制了商品的走势。 （2）中国经济复苏超预期。一季度国内经济呈现整体性好转的势头，其中，在宏观和产业政策的加码支撑下，基建和制造业投资保持高增，同时，地产产业有所企稳，拖累效应减弱。而在消费场景恢复和促销费政策的支撑下，社会消费品零售总额同比增速明显改善，叠加一季度美元计价的出口明显好于市场预期，共同支撑一季度GDP超预期回升，经济复苏的趋势已经确定。不过，需要强调的是现阶段经济仍处于复苏早期，还存在一些不均衡的问题，一是，尽管固定资产投资保持高位，但民营企业的投资意愿仍然不足；二是，社会消费出现明显改善，但可以看到受疫情影响较大的服务类恢复较好而商品恢复偏慢。因此，我们预计四月份政治局会议将有更多利好民营经济、重视出口和促进消费的政策出台。我们判断二季度受经济保持修复势头和上年同期低基数的影响，GDP增速有望进一步反弹至8.0%左右。 （3）美国经济存韧性，欧洲通胀高位回落。1）从美国4月的Markit PMI数据和美联储褐皮书的情况来看，美国经济短期还存在韧性，但银行业危机所导致的信贷条件收紧依旧对未来经济带来下行压力，市场对美国经济陷入衰退的担忧情绪继续升温。我们预计美联储在5月加息25BP后将停止加息，而年内是否降息取决于未来几个月通胀和经济的变化。2）欧元区3月调和CPI终值为6.9%，低于预期的7.1%和2月的8.5%，3月调和核心CPI终值为7.5%，与预期持平且略高于2月的7.4%。其中，能源价格下降0.9%，是推动通胀下行的主要贡献者。伴随能源价格下降，通胀趋势有所放缓，但短期来看，以食品和服务价格为代表的通胀压力犹在。 国贸期货·研究院 宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223 从业资格号：F3014717 宏观·周度报告 2023年4月23日 星期日 1、海外经济下行压力加大，国内商品需求恢复偏慢，本周大宗商品继续走弱。展望未来，国内方面，一季度经济总量数据好于预期，但结构上出现分化，即服务需求偏强而商品需求偏弱（尤其是3月固定资产投资回落），这对商品价格走势有一定的压制，未来政策或针对经济复苏的薄弱环节进行适当调节，内需的回升依旧具有持续性。海外来看，尽管美联储加息接近尾声，但市场对美国经济陷入衰退的担忧情绪继续升温，这将继续对商品的中长期走势带来压制。综合来看，海外经济下行风险较大，而由于国内商品需求恢复偏慢，难以弥补海外需求下滑的缺口，大宗商品价格短期弱势运行。 2 一、 宏观和政策跟踪 1.1经济复苏超预期 （1）生产端： 中国3月规模以上工业增加值同比3.9%，预期4.4%。从环比看，3月份，规模以上工业增加值比上月增长0.12%。1-3月规模以上工业增加值同比3.0%，预期3.5%，前值2.4%。 （2）需求端： 1）固定资产投资增速小幅回落。1-3月城镇固定资产投资同比5.1%，较1-2月回落0.4个百分点，低于市场预期的5.7%。其中，制造业投资增长7.0%，较前值回落1.1个百分点；房地产开发投资下降5.8%，降幅较前值扩大0.1个百分点；基础设施投资同比增长8.8%，较前值回落0.2个百分点。 2）社会消费明显修复。中国1-3月社会消费品零售总额同比5.8%，预期3.7%，前值3.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长6.8%。中国1-3月社会消费品零售总额同比5.8%，预期3.7%，前值3.5%。 图表1：一季度经济数据主要指标 数据来源：WIND 一季度国内经济呈现整体性好转的势头，其中，在宏观和产业政策的加码支撑下，基建和制造业投资保持高增，同时，地产产业有所企稳，拖累效应减弱。而在消费场景恢复和促销费政策的支撑下，社会消费品零售总额同比增速明显改善，叠加一季度美元计价的出口明显好于市场预期，共同支撑一季度GDP超预期回升，经济复苏的趋势已经确定。 不过，需要强调的是现阶段经济仍处于复苏早期，还存在一些不均衡的问题，一是，尽管固定资产投资保持高位，但民营企业的投资意愿仍然不足；二是，社会消费出现明显改善，但可以看到受疫情影响较大的服务类恢复较好而商品恢复偏慢。因此，我们预计四月份政治局会议将有更多利好民营经济、重视出口和促进消费的政策出台。我们判断二季度受经济保持修复势头和上年同期低基数的影响，GDP增速有望进一步反弹至8.0%左右。 3 图表2：工业增加值：同比增速 图表3：三大门类投资增速 数据来源：Wind 1.2 国内政策跟踪 （1）4月MLF续作量增价稳 4月17日，中国人民银行开展1700亿元中期借贷便利(MLF)操作和200亿元7天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.75%和2.00%，均与此前持平。当日有1500亿元MLF和180亿元逆回购到期，实现净投放220亿元，延续了“价稳量增”的趋势。对比去年12月、今年1月、2月、3月分别净投放1500亿元、790亿元、1990亿元，2810亿元 MLF，本次MLF资金净投放量200亿元较之前有所回落，原因主要是一方面，国内一季度的经济稳步复苏；另一方面财政货币政策已靠前发力，3月已降准25个基点，央行短期进一步加码政策并不迫切。 关于利率部分：此前有部分中小银行调降存款利率曾引发“降息”期待，不过，由于一季度信贷投放和社融规模超预期，继续引导贷款利率下行可能不是当前信贷政策的重心。与此同时，银行息差也处于较低水平，国有六大行中，除中行净息差同比上升1个基点(为1.76%)之外，其余五家银行2022年净利差和净息差均出现不同程度下降，让利空间缩小。预计下一阶段货币政策将进入观望期，力度可能较一季度有所减少，同时将提升货币政策精准性，重点支持普惠、绿色、科技和基建四大领域。 （2）央行召开新闻发布会 4月20日，央行就一季度金融统计数据召开新闻发布会。在货币政策的定调方面，央行表示，下阶段稳健的货币政策要精准有力，预计2023年信贷投放以及社会融资规模增长将保持平稳。央行还就多个热点问题进行回应：1）物价方面，央行表示当前我国物价仍在温和上涨，经济运行持续好转。3月CPI录得 0.7%，仍处于温和上行通道中；2）近期河南、广东、湖北已有多家银行下调定期存款利率，引发降息的讨论，央行表示存款利率下调主要是因为上次没有调整的中小银行补充下调，是存款利率市场化环境下的正常现象。3）4月份政策利率仍维持不变，结构性货币政策工具退出是平稳有序的，不再新发放资金，但已经发放的存量资金可以继续使用。4）房地产市场出现积极变化，交易活跃性有所上升，一季度房地产贷款-20.00-10.000.0010.0020.0030.00-10.000.0010.0020.0030.002021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比工业增加值:制造业:当月同比工业增加值:采矿业:当月同比工业增加值:当月同比-20.00-10.000.0010.0020.0030.00房地产开发投资完成额制造业基础设施建设投资(不含电力) 4 增长呈上升态势。3月末房地产业中长期贷款增长6.4%，比上月末和上年末分别高0.7和2.4个百分点。预计房地产市场将随着经济形势好转、各地因城施策逐步回暖。5）3月末，M2同比增长12.7%，仍处在高位，央行认为主要是因为金融体系靠前发力、资管资金回流表内、存款高增等，但随着今年经济恢复性增长，货币政策精准发力，M2增速有望逐步回落，我们预计2023年M2同比增速回落至10%左右。 （3）发改委召开新闻发布会 4月19日上午，国家发改委发言人在4月例行新闻发布会上介绍了发改委稳物价的具体举措与发用电、投资项目审批以及中欧班列运行情况并答记者问。稳供保价方面，对生猪和猪肉市场，针对今年以来生猪价格低位运行的情况，发改委出台猪肉储备调节预案，密切跟踪生猪市场动态，通过储备调节等手段控制生猪价格在合理区间运行。对化肥市场，虽然当前化肥价格水平整体仍高于正常年份，但今年春耕期间化肥供应较为充足，化肥市场运行基本稳定，接下来发改委将从加强调研，落实责任，实时督导，适时投储四个方面做好化肥保供稳价工作。对于铁矿石市场，针对铁矿石价格不合理上涨情况，发改委会同有关部门加大对铁矿石现货期货联动监管力度，引导企业全面客观看待市场供需形势，维护市场正常秩席，同时，从加大勘探开发力度，推进铁矿石项目建设，加强钢铁资源回收利用三个方面提升国内资源供给保障能力。 消费方面，发改委表示下一步将促进消费持续恢复，其中汽车消费是支撑消费的“大头”，将加快推进充电桩和城市停车设施建设，并抓紧研究起草关于恢复和扩大消费的政策文件：在民间投资方面，去年以来各地推介的5万余个项目中超过9000个吸引到民间资本参与，涉及民间投资2.9万亿元，后续将推动金融机构按市场化原则，加大对民间投资项目的信贷支持。鼓励民间资本通过产权交易、并购重组、不良资产收购处置等方式盘活自身资产，支持符合条件的民间投资项目发行基础设施领域不动产投资信托基金 (REITs)；数字经济方面，后续将重点从制度建设、数字基础设施、产业创新发展、数字化转型、国际合作五方面发力，持续做强做优做大我国数字经济。后续针对汽车等大宗消费、民营企业、数字经济等方面的支持政策有望陆续推出。 1.3 美国通胀继续回落确认加息接近尾声 （1）美国经济存在韧性 1）美国Markit PMI超预期走高。标普全球周五公布的美国4月制造业Markit PMI意外重回荣枯线50上方，服务业PMI不降反升，分别创半年和一年来新高，综合PMI超预期强劲，创去年5月以来新高。其中的分项指数释放价格压力再度升温的警报信号：4月购进价格创去年11月以来新高，出厂价格创去年9月以来新高。 标普全球的经济学家在点评PMI时警告，CPI可能上升，或者至少一定程度居高不下。PMI数据重燃价格压力的通胀担忧，数据公布后，美股承压下行，主要美股指盘中集体下跌；美国国债价格跳水、收益 5 率盘中拉升，对利率更敏感的2年期美债收益率一度较日内低位回升10个基点；PMI公布前曾逼近周四所创一年来低谷的美元指数迅速抹平日内跌幅转涨，刷新日高。 2）美联储发布褐皮书，整体经济活动几乎不变。当地时间4月19日，美联储发布褐皮书，此次为美银行业危机爆发后的首份褐皮书，报告显示近几周美国的整体经济活动几平没有变化，招聘和通胀放缓，信贷获得渠道有所缩窄。具体来看，经济活动与预期方面褐皮书包含的12个地区中，9个辖区表示经济活动不变或变动轻微，另外3个辖区表示经济活动适度增长，整体来看，全美对未来增长的预期基本保持不变，两个地区对前景的预期恶化。 消费支出与劳动力市场方面，由于物价增长放缓，消费者支出呈现出持平或略有下降趋势，分行业看，汽车销售整体保持稳定，部分地区汽车销售和库存水平得到改善；大部分地区的出行和旅游业有所起色；虽然供应链持续改善，但制造业活动呈现持平或下降趋势几个地区的运输和货运量也持平或下降；住宅房地产销售和新建筑活动温和走软，房地产销售和租赁活动总体持平或下降。此外，各辖区的劳动力市场状况参差不齐，一些报告称劳动力供应增加，薪资涨幅放缓，还有一些称企业仍然很难填补空缺岗位，整体来看，工资水平有所放缓，劳动力市场呈现放松迹象。 信贷方面，褐皮书给出了一个信贷收紧的早期线索许多辖区内的联络人报告贷款、银行存款减少。旧金山联储银行表示，小银行的资金流出情况已经稳定，但贷款活动“显著”下降，在不确定性和对流动性的担忧增加的情况下，银行收紧了贷款标准。 物价方面，非劳动力投