公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 珀莱雅（603605） 证券研究报告 2023年04月24日 投资评级 行业 美容护理/化妆品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 164元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 283.52 流通A股股本(百万股) 281.42 A股总市值(百万元) 46,497.33 流通A股市值(百万元) 46,152.93 每股净资产(元) 13.09 资产负债率(%) 38.47 一年内最高/最低(元) 210.50/145.63 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《珀莱雅-季报点评:22Q3归母净利yoy+43.55%贴近预告上限，小品牌陆续盈利品牌矩阵已现，迈入长期健康高成长通道》 2022-11-01 2 《珀莱雅-公司点评:预告22Q3归母净利yoy+30.25%-44.72%超预期!深化大单品战略&提升品牌力提供长期动能》 2022-10-27 3 《珀莱雅-半年报点评:22Q2归母净利yoy+19.2%，保持大单品战略&线上高增展现强运营能力》 2022-08-26 股价走势 23Q1归母净利yoy+31.32%，大盘承压背景下凸显强劲增长势能，看好大单品战略纵深布局&发展进入新纪元！ 事件：公司发布22年年报&23年一季报。22年实现营收63.85亿元，yoy+37.82%；归母净利8.17亿元，yoy+41.88%，归母净利率12.80%，同增0.37pct；扣非后归母净利7.89亿元，yoy+38.80%。2023Q1营业收入16.22亿元，yoy+29.27%；归母净利润2.08亿元，yoy+31.32%，归母净利率12.83%，同升0.20pct；扣非后归母净利1.98亿元，yoy+34.93%。 ■营收端：分品牌看，2022年：1）主品牌珀莱雅营收52.64亿元，yoy+37.46%，营收占比82.74%，同降0.13pct；2）彩棠营收5.72亿元，yoy+132.04%，营收占比8.99%，同增3.66pct。 分渠道看，2022年：1）线上营收57.88亿元，占比90.98%，同增6.05pct，其中直营营收44.78亿元，yoy+59.79%，营收占比70.40%，同增9.74pct，分销营收13.10亿元，yoy+16.79%；2）线下营收5.74亿元，占比9.02%，其中日化渠道营收4.43亿元，yoy-11.96%。 ■成本端：2022年毛利率69.70%，同增3.24pct，主要因1）产品方面主推大单品策略下，精华等高毛利品类占比提升；2）渠道方面线上直营毛利较高占比提升。 ■费用端：2022年期间费用率50.12%，同增0.53pct，其中销售费用率43.63%，同增0.64pct，其中形象宣传推广费率同增1.78pct；管理费用率5.13%，同增0.01pct；研发费用率2.00%，同增0.35pct；财务费用率-0.64%。 2023Q1期间费用率51.44%，同增2.01pct，其中销售费用率43.23%，同增0.85pct；管理费用率5.87%，同增0.71pct；研发费用率3.20%，同增0.81pct；财务费用率-0.86%。 ■23年Q1公司在行业承压背景下仍旧取得近30%营收增长，其中3月增速提速&yoy+33.9%，大单品阶梯式布局成效已显，23年发展势能充沛！ 23年公司将：1）持续加强多品类、多品牌矩阵建设，珀莱雅持续推动原有大单品迭代升级&新大单品推出建设，彩棠持续扩大“轮廓线”优势，布局大底妆类目，O&R强化品牌心智&整合国际研发能力；2）研发方面基于国际化战略，完善升级研发体系。 23年以来，公司推新速度明显加快，1-3月珀莱雅品牌共推新10/13/7例，双抗/蕴能/水漾/焕润等系列有节奏推新，聚焦产品迭代上新&推动劣品淘汰，产品品质持续升级。 投资建议：看好公司23年全年在大单品战略持续深化&品牌营销卓有成效的背景下，品牌心智有望进一步夯实、盈利空间或将进一步打开，构建新国货化妆品产业平台。 盈利预测：归母净利润的预测前值23/24为9.2/11.1亿元，但因大盘承压下珀莱雅仍旧保持强劲势头，大单品策略仍然具有较好的增长势能，我们适当上调盈利预测，预计23/24/25年归母净利润达10.6/13.4/16.3亿元，对应44/35/29xPE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、消费力复苏不及预期、新品推广不及预期 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,633.15 6,385.45 8,173.38 10,216.72 12,566.57 增长率(%) 23.47 37.82 28.00 25.00 23.00 EBITDA(百万元) 921.24 1,510.30 1,567.03 2,006.97 2,423.28 归属母公司净利润(百万元) 576.12 817.40 1,056.73 1,336.67 1,630.16 增长率(%) 21.03 41.88 29.28 26.49 21.96 EPS(元/股) 2.03 2.88 3.73 4.71 5.75 市盈率(P/E) 80.71 56.88 44.00 34.79 28.52 市净率(P/B) 16.16 13.19 10.42 8.35 6.67 市销率(P/S) 10.04 7.28 5.69 4.55 3.70 EV/EBITDA 43.58 29.77 27.76 20.87 16.93 资料来源：wind，天风证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2022-042022-082022-12珀莱雅沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司发布22年年报&23年一季报。22年实现营收63.85亿元，yoy+37.82%；归母净利8.17亿元，yoy+41.88%，归母净利率12.80%，同增0.37pct；扣非后归母净利7.89亿元，yoy+38.80%。2023Q1营业收入16.22亿元，yoy+29.27%；归母净利润2.08亿元，yoy+31.32%，归母净利率12.83%，同升0.20pct；扣非后归母净利1.98亿元，yoy+34.93%。 图1：2022年营收同比增长37.82% 图2：2022年归母净利润同比增长41.88% 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2. 点评 2.1. 营收拆分 2.1.1. 分品牌 2022年：1）主品牌珀莱雅营收52.64亿元，yoy+37.46%，营收占比82.74%，同降0.13pct； 2）彩棠营收5.72亿元，yoy+132.04%，营收占比8.99%，同增3.66pct。 2.1.2. 分渠道 2022年：1）线上营收57.88亿元，占比90.98%，同增6.05pct，其中直营营收44.78亿元，yoy+59.79%，营收占比70.40%，同增9.74pct，分销营收13.10亿元，yoy+16.79%；2）线下营收5.74亿元，占比9.02%，其中日化渠道营收4.43亿元，yoy-11.96%。 2.2. 成本&费用 2.2.1. 毛利率 2022年毛利率69.70%，同增3.24pct，主要因：1）产品方面主推大单品策略下，精华等高毛利品类占比提升；2）渠道方面线上直营毛利较高占比提升。 2.2.2. 费用 2022年期间费用率50.12%，同增0.53pct，其中销售费用率43.63%，同增0.64pct，其中形象宣传推广费率同增1.78pct；管理费用率5.13%，同增0.01pct；研发费用率2.00%，同增0.35pct；财务费用率-0.64%。 2023Q1期间费用率51.44%，同增2.01pct，其中销售费用率43.23%，同增0.85pct；管理费用率5.87%，同增0.71pct；研发费用率3.20%，同增0.81pct；财务费用率-0.86%。 2.3. 展望 21.70%-5.45%-1.33%9.83%32.43%32.28%20.13%23.48%37.82%-10%0%10%20%30%40% - 10 20 30 40 50 60 70营业收入（亿元）YOY(右）-11.21%-9.14%6.87%30.70%43.03%36.73%21.22%21.03%41.88%-20%-10%0%10%20%30%40%50%(2)0246810归母净利（亿元）YOY(右） 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 23年Q1公司在行业承压背景下仍旧取得近30%营收增长，其中3月增速提速&yoy+33.9%，大单品阶梯式布局成效已显，23年发展势能充沛！ 23年公司将：1）持续加强多品类、多品牌矩阵建设，珀莱雅持续推动原有大单品迭代升级&新大单品推出建设，彩棠持续扩大“轮廓线”优势，布局大底妆类目，O&R强化品牌心智&整合国际研发能力；2）研发方面基于国际化战略，完善升级研发体系。 23年以来，公司推新速度明显加快，1-3月珀莱雅品牌共推新10/13/7例，双抗/蕴能/水漾/焕润等系列有节奏推新，聚焦产品迭代上新&推动劣品淘汰，产品品质持续升级。 3. 投资建议 看好公司23年全年在大单品战略持续深化&品牌营销卓有成效的背景下，品牌心智有望进一步夯实、盈利空间或将进一步打开，构建新国货化妆品产业平台。 更新盈利预测：归母净利润的预测前值23/24为9.2/11.1亿元，但因大盘承压下珀莱雅仍旧保持强劲势头，大单品策略仍然具有较好的增长势能，我们适当上调盈利预测，预计23/24/25年归母净利润达10.6/13.4/16.3亿元，对应44/35/29xPE，维持“买入”评级。 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,391.05 3,161.00 3,189.71 5,013.86 5,873.62 营业收入 4,633.15 6,385.45 8,173.38 10,216.72 12,566.57 应收票据及应收账款 138.63 102.16 600.51 131.98 912.49 营业成本 1,554.16 1,934.85 2,452.09 3,013.93 3,707.14 预付账款 58.41 91.48 127.39 131.36 197.01 营业税金及附加 40.68 56.39 71.90 89.94 110.72 存货 447.94 669.05 752.42 1,002.45 1,146.76 销售费用 1,991.53 2,785.84 3,620.81 4,464.71 5,513.70 其他 122.82 123.30 159.06 186.36 198.79 管理费用 236.99 327.30 427.32 537.40 654.04 流动资产合计 3,158.84 4,147.00 4,829.08 6,466.01 8,328.67 研发费用 76.58 128.01 204.72 255.42 341.81 长期股权投资 169.96 138.53 138.53 138.53 138.53 财务费用 (7.48