2022年报点评：转型期利润承压，期待高端化战略成效进一步显现

证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 红豆股份（600400） 2022年报点评：转型期利润承压，期待高端化战略成效进一步显现 2023年04月24日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 证券分析师 赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 研究助理 郗越 执业证书：S0600122080022 xiy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 3.29 一年最低/最高价 2.85/6.32 市净率(倍) 2.54 流通A股市值(百万元) 7,538.61 总市值(百万元) 7,576.94 基础数据 每股净资产(元) 1.30 资产负债率(%) 35.69 总股本(百万股) 2,303.02 流通A股(百万股) 2,291.37 相关研究 《红豆股份(600400)：打造经典舒适男装，布局固态锂电池涉入新能源》 2022-07-22 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 2,341 2,835 3,380 3,999 同比 -0.06% 21% 19% 18% 归属母公司净利润（百万元） 15 68 100 133 同比 -80% 353% 47% 33% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.01 0.03 0.04 0.06 P/E（现价&最新股本摊薄） 503.81 111.20 75.67 57.08 [Table_Tag] 关键词：#业绩不及预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司公布2022年报：营收23.41亿元/yoy-0.06%、归母净利0.15亿元/yoy-80.46%，收入受到疫情影响小幅回落，利润大幅下滑主要系高端化转型下宣传、咨询费用增加所致。分季度看，22Q1-Q4收入分别同比+10.92%/+6.55%/-7.67%/-6.83%、归母净利分别同比-41.03%/-10.71%/小幅亏损/大幅亏损，Q3、Q4经营受疫情冲击较为严重、Q4亏损幅度加深主因销售费用投放增加。 ◼ 服装主业较为稳健，战略转型下直营增速靓丽。1）分产品看，22年服装/印染/坯布收入分别同比+4.6%/-42.8%/+16.5%、分别占比87.2%/2.7%/5.6%。服装主业疫情期间表现较为稳健，其中红豆品牌男装/贴牌加工收入同比分别-15.1%/75.8%、占服装收入比重分别为63.7%/36.3%。2）服装业务分渠道看， 22年线上/线下收入同比分别+9.9%/+2.8%、占服装收入比重分别为26.0%/74.0%，线上渠道受疫情影响相对较小、增速较快。线下直营/加盟/其他（主要为贴牌加工、品牌团购等）收入分别同比+54.0%/-46.9%/+12.7%、分别占比13.6%/29.7%/32.0%，22年末共922家门店（直营399+加盟523家）、较21年末净-79家（直营-7&加盟-72家）、对应同比-7.9%（直营-1.7%&加盟-12.1%），直营渠道增速亮眼主因品牌高端化战略升级带动直营门店店效提升、同比+50%以上。 ◼ 高端化转型下毛利率提升，费用率大幅提升拖累净利率下滑。1）毛利率：22年同比+3.13pct至34.07%，主要系红豆品牌男装毛利率同比+12.8pct至50.9%所带动，品牌转型成效初显。2）期间费用率：22年同比+7.69pct至36.32%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+8.04/-0.52/+0.36/-0.19pct至26.52%/8.28%/0.92%/0.61%，销售费用率大幅提升主因转型升级广告宣传费、咨询费增加所致。3）归母净利率：费用率提升幅度大于毛利率，归母净利率同比-2.64pct至0.64%。4）存货：22年末存货1.52亿元/yoy+34.04%，存货周转天数同比+5天至31天，疫情扰动致库存规模提升。5）现金流：22年经营活动现金流净额1.07亿/同比大幅增加。截至22年末货币资金9.63亿元、现金充沛。 ◼ 定位经典舒适男装，全方位进行品牌高端化战略转型。公司21 年与君智合作、定位经典舒适男装，品牌升级成效初显：①渠道上加速从流量运营向品牌运营转型，深耕私域小程序运营，22年红豆男装小程序实现 GMV3.1 亿元；②产品上打造爆款单品0 感舒适衬衫，22年单品销量突破 33 万件。2023/1/16，公司公告拟定增募集11.8亿元进行门店升级改造、电商中心建设、设计研发中心建设等项目，彰显发展信心，为后续改革继续展开提供充足资金保障，品牌升级效果将进一步得到市场检验。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司聚焦男装业务，自21年转型开始不断推出高品质产品&持续进行渠道升级，22年成效初显，直营门店店效&整体毛利率大幅提升，但转型期费用投放较大致使22年利润承压。同时公司发力职业装市场、拓宽业务范围，23年以来已相继中标中国建设银行、国家能源集团等，累计中标项目金额约达5.05亿元。新能源业务方面，22年切入的新能源风能已获得相应建造资质，固态锂电池业务已取得3GW大功率固态锂电池项目备案、但由于专利纠纷投产建设进度延迟。考虑转型期内费用投放较大，我们将23-24年净利从1.11/1.54下调至0.68/1.00亿元、增加25年预测值1.33亿元，对应23-25年PE为111/76/57X，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：终端消费复苏不及预期、费用大幅增加、品牌转型效果不及预期、新能源业务推进不及预期等。 -9%1%11%21%31%41%51%61%71%81%91%2022/4/252022/8/232022/12/212023/4/20红豆股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 4 表1：22年公司收入/门店/毛利率按行业、品牌及渠道划分情况 22年收入 （百万元） 收入YOY 占总营收比重 门店数 （家） 门店净变动 （家） 毛利率 毛利率YOY （+/-） 整体 2,341 -0.1% 100.0% 922 -79 34.07% +3.13pct 分行业 服装 2,041 4.6% 87.2% 922 -79 35.92% +3.74pct 印染 64 -42.8% 2.7% / / 7.45% -16.47pct 坯布 131 16.5% 5.6% / / 18.55% -5.40pct 其他 78 -20.7% 3.3% / / 28.34% -2.24pct 服装分品牌 HOdo男装 1,300 -15.1% 55.5% 922 -79 50.87% +12.77pct 贴牌加工服装 741 75.8% 31.7% / / 9.70% --0.99pct 服装分渠道 线上 530 9.9% 22.7% / / 48.50% +7.42pct 线下 1511 2.8% 64.5% 922 -79 31.50% +2.25pct 直营 408 54.0% 17.4% 399 -7 58.86% +2.16pct 加盟 307 -46.9% 13.1% 523 -72 25.71% -2.39pct 其他 795 27.2% 34.0% / / 19.71% +1.02pct 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 4 红豆股份三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,925 1,584 2,329 2,114 营业总收入 2,341 2,835 3,380 3,999 货币资金及交易性金融资产 963 1,040 1,263 1,275 营业成本(含金融类) 1,544 1,840 2,169 2,552 经营性应收款项 758 320 788 527 税金及附加 14 23 30 36 存货 152 151 204 215 销售费用 621 709 821 940 合同资产 0 0 0 0 管理费用 194 235 280 332 其他流动资产 52 73 73 97 研发费用 21 23 27 32 非流动资产 2,812 2,845 2,863 2,877 财务费用 14 2 -1 -7 长期股权投资 945 965 985 1,005 加:其他收益 14 11 14 16 固定资产及使用权资产 713 799 839 852 投资净收益 93 85 78 60 在建工程 147 78 42 22 公允价值变动 1 0 0 0 无形资产 145 140 135 130 减值损失 -22 -9 -7 -7 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 1 0 0 0 长期待摊费用 48 38 28 23 营业利润 20 91 136 183 其他非流动资产 814 824 834 844 营业外净收支 1 3 2 2 资产总计 4,737 4,429 5,192 4,991 利润总额 21 94 138 185 流动负债 1,464 1,083 1,738 1,394 减:所得税 5 21 30 43 短期借款及一年内到期的非流动负债 523 523 523 523 净利润 16 73 108 143 经营性应付款项 748 325 940 549 减:少数股东损益 1 5 8 10 合同负债 14 37 43 51 归属母公司净利润 15 68 100 133 其他流动负债 179 198 232 271 非流动负债 227 227 227 227 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.01 0.03 0.04 0.06 长期借款 120 120 120 120 应付债券 0 0 0 0 EBIT -60 23 69 127 租赁负债 87 87 87 87 EBITDA 167 250 305 371 其他非流动负债 20 20 20 20 负债合计 1,691 1,309 1,965 1,621 毛利率(%) 34.07 35.09 35.82 36.18 归属母公司股东权益 2,987 3,056 3,156 3,288 归母净利率(%) 0.64 2.40 2.96 3.32 少数股东权益 59 64 72 82 所有者权益合计 3,046 3,120 3,227 3,370 收入增长率(%) -0.06 21.08 19.20 18.33 负债和股东权益 4,737 4,429 5,192 4,991 归母净利润增长率(%) -80.46 353.05 46.97 32.57 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 107 280 430 238 每股净资产(元) 1.30 1.33 1.37 1.43 投资活动现金流 127 -172 -175 -196 最新发行在外股份（百万股） 2,303 2,303 2,303 2,303 筹资活动现金流 -362 -31 -31 -31 ROIC(%) -1.19 0.46 1.37 2.43 现金净增加额 -128 77 224 11 ROE-摊薄(%) 0.50 2.23 3.17 4.04