减水剂主业承压，23年业绩弹性值得期待

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：基础化工 | 公司点评报告 2023年4月21日 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 15.37 总股本/流通股本（亿股） 4.20 / 4.20 总市值/流通市值（亿元） 65 / 65 52周内最高/最低价 25.56 / 14.63 资产负债率(%) 40.7% 市盈率 22.28 第一大股东 江苏博特新材料有限公司 持股比例(%) 38.8% 研究所 分析师:丁士涛 SAC登记编号:S1340522090005 Email:dingshitao@cnpsec.com 研究助理:刘依然 SAC登记编号:S1340122090020 Email:liuyiran@cnpsec.com 苏 博 特(603916) 减水剂主业承压，23年业绩弹性值得期待 ⚫ 事件： 公司发布2022年度报告，2022年实现营业收入37.15亿元，同比下降17.84%；实现归母净利润2.88亿元，同比下降45.96%；扣非归母净利润2.60亿元，同比下降49.05%。 2022 Q4单季度实现营业收入10.00亿元，同比下降22.41%；归母净利润0.52亿元，同比下降68.40%；扣非归母净利润0.48亿元，同比下降70.22%。 ⚫ 减水剂主业承压，功能性材料具备韧性，检测逆势增长 分业务来看，2022年，公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料/检测服务业务分别实现收入23.20/0.98/5.02/6.74亿元，分别同比-22.28%/-54.67%/-9.86%/+9.48 pct。销量方面，高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料分别实现销量110.77/4.63/28.56万吨，分别同比下降22.58%/64.14%/9.48%。2022年受疫情等因素影响工程项目施工，减水剂销量下滑较多；抗裂材料、交通工程材料等功能性材料在行业需求明显下行期间彰显较强的韧性；检测服务业务收入逆势增长，与主业形成协同。Q4单季公司功能性材料销量9.65万吨，同/环比分别增长5.23%/36.88%。2023年来看，Q1全国基建投资（不含电力）同比增长8.8%；铁路基建投资同比增长17.6%，增速高于上年同期20.5 pct。基建重大工程项目是公司核心优势领域，随着各地重大项目开复工提速，外加剂需求有望加速释放。同时，风电装机提速与防水新规落地将提振公司高性能水泥基风电灌浆料、固化剂及防水材料等功能性材料需求。 ⚫ 产能利用率下滑拖累盈利，产品售价稳健彰显龙头实力 2022年，公司销售毛利率为34.30%，同比下降0.99 pct；Q4单季毛利率为34.70%，环比提高4.05 pct。分业务来看，高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料/检测服务业务毛利率分别为31.25%/ 17.87%/30.07%/50.33%，分别同比-3.03/-2.02/-2.27/+1.47 pct。2022年，公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销售均价分别为2094/2126/1757元/吨，分别同比+0.39%/+26.39%/-0.42%；主要原材料环氧乙烷/甲醛/工业萘采购均价分别同比-4.87%/+20.91%/+ 2.93%。在主要原材料价格下降的同时，减水剂产品价格依然实现上涨，彰显公司作为外加剂龙头对下游较强的议价能力。费用方面，2022年，公司期间费用率为23.83%，同比提高4.64 pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.72%/7.16%/5.54%/1.41%，分别同比提高2.34/1.40/0.68/0.21 pct。我们认为公司2022年盈利承压主要由于行业需求疲软导致产品产销量下滑、产能利用率降低，规模效应减弱拖累盈利；截至2022年末，公司具备高性能减水剂合成产能64.9万吨，2022年产能利用率为44.6%，同比下降21.4 pct。2023年，随着下游需求回暖与公司全国区域布局完善而带来的市占率提升，公司产能释放将有望修复规模效应、提振盈利水平。 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2022-042022-072022-092022-112023-022023-04苏博特基础化工 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ⚫ 盈利预测与投资建议 公司是混凝土外加剂龙头，短期内有望受益于基建工程项目实物工作量落地而带来的需求回暖，中长期来看，功能性材料业务发展潜力大，有望推动公司不断突破成长边界。考虑到房地产新开工端处于底部，房建领域需求修复仍需时间等待，我们小幅下调盈利预测；预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.25/5.23/6.30（分别下调17.7%/16.1%/-）亿元，EPS分别为1.01/1.24/1.50元，当前股价对应P/E分别为15.20/12.36/10.25倍，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 基建、房地产投资增速大幅下降风险；混凝土商品化率提升不及预期；功能性材料等新业务发展不及预期；环氧乙烷等原材料价格大幅上涨风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3715 4403 5198 5937 增长率(%) -17.84 18.51 18.06 14.23 EBITDA（百万元） 662.78 828.18 972.59 1128.99 归属母公司净利润（百万元） 287.94 424.90 522.71 630.15 增长率(%) -45.96 47.56 23.02 20.55 EPS(元/股) 0.69 1.01 1.24 1.50 市盈率（P/E） 22.44 15.20 12.36 10.25 市净率（P/B） 1.54 1.43 1.32 1.20 EV/EBITDA 11.19 8.48 7.07 5.89 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 成长能力 营业收入 3715 4403 5198 5937 营业收入 -17.8% 18.5% 18.1% 14.2% 营业成本 2441 2891 3405 3868 营业利润 -41.9% 46.7% 23.1% 20.5% 税金及附加 31 37 44 50 归属于母公司净利润 -46.0% 47.6% 23.0% 20.6% 销售费用 361 396 457 517 获利能力 管理费用 266 286 327 374 毛利率 34.3% 34.3% 34.5% 34.9% 研发费用 206 203 229 249 净利率 7.8% 9.7% 10.1% 10.6% 财务费用 53 44 44 42 ROE 6.9% 9.4% 10.7% 11.7% 资产减值损失 -4 -1 -1 -2 ROIC 6.3% 8.5% 9.5% 10.5% 营业利润 399 585 720 867 偿债能力 营业外收入 7 8 9 10 资产负债率 40.7% 38.9% 38.7% 37.3% 营业外支出 11 10 12 13 流动比率 2.34 2.52 2.53 2.69 利润总额 395 583 717 864 营运能力 所得税 37 58 72 86 应收账款周转率 1.36 1.57 1.69 1.73 净利润 358 525 645 778 存货周转率 8.08 9.29 9.73 9.62 归母净利润 288 425 523 630 总资产周转率 0.49 0.55 0.60 0.63 每股收益（元） 0.69 1.01 1.24 1.50 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 0.69 1.01 1.24 1.50 货币资金 1048 1164 1356 1584 每股净资产 9.98 10.74 11.67 12.79 交易性金融资产 8 8 8 8 估值比率 应收票据及应收账款 3164 3426 3886 4259 PE 22.44 15.20 12.36 10.25 预付款项 57 87 102 116 PB 1.54 1.43 1.32 1.20 存货 458 490 578 656 流动资产合计 4938 5408 6196 6912 现金流量表 固定资产 1685 1723 1728 1739 净利润 358 525 645 778 在建工程 130 80 60 30 折旧和摊销 222 195 199 204 无形资产 457 437 467 547 营运资本变动 -403 -351 -347 -334 非流动资产合计 2809 2790 2819 2895 其他 42 58 62 65 资产总计 7746 8198 9015 9807 经营活动现金流净额 219 427 559 713 短期借款 820 840 880 830 资本开支 -293 -167 -218 -269 应付票据及应付账款 839 838 1021 1122 其他 108 2 3 3 其他流动负债 452 466 545 617 投资活动现金流净额 -185 -165 -216 -266 流动负债合计 2112 2145 2447 2569 股权融资 20 0 0 0 其他 1040 1040 1040 1090 债务融资 768 20 40 0 非流动负债合计 1040 1040 1040 1090 其他 -515 -166 -192 -219 负债合计 3152 3185 3487 3659 筹资活动现金流净额 272 -146 -152 -219 股本 420 420 420 420 现金及现金等价物净增加额 311 116 192 228 资本公积金 1735 1735 1735 1735 未分配利润 1756 2012 2326 2704 少数股东权益 400 500 623 770 其他 282 346 424 519 所有者权益合计 4594 5013 5527 6148 负债和所有者权益总计 7746 8198 9015 9807 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。 市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期