乘卫浴智能化东风，产品升级驱动盈利扩张

公司概况：国产卫浴龙头，向智能化与大家居迈进。箭牌家居创立于1994年，覆盖以卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具等以卫浴为主的家居产品，2022年收入规模75亿元，毛利率32.8%。主要品牌包括箭牌/法恩莎/安华，分别定位智慧/艺术/时尚家居。渠道以经销零售为主，直销电商快速增长。在中国拥有1.2万余家销售网点，十大生产基地。 行业分析：卫浴行业品牌与功能属性利于龙头集中，智能化趋势推动国产品牌份额提升。1）卫浴在家居细分行业中集中度较高，美国CR2约40%，日本CR3约30%，海外龙头骊住、科勒、TOTO等均具有数百亿收入规模； 2）消费者认可品牌与功能性溢价，我国零售市场高端国际品牌份额居前，国货龙头箭牌位列第三，市占率约9.8%；线上平台国产品牌居前，且集中度逐年提升；3）智能坐便器行业市场增速较快，国内目前渗透率、集中度较低；消费者对于产品功能性有需求，进而推动产品智能化升级进程，渗透率与精装房配套率持续提升；4）随渠道变革、产品技术迭代，国货龙头优势渐显，竞争格局呈国产替代与强者恒强趋势。 公司分析：成长性品类及渠道带动收入利润同步增长。产品端，智能产品占比提升拉动单价和毛利率。2019-2022年智能产品收入占比从20%提升至25%，智能马桶价格约为传统马桶价格的4.3倍，毛利率较普通卫生陶瓷产品高4pp。渠道端，经销家装及直销电商渠道引领增长。渠道结构变化拉动净利率提升；传统线下经销零售渠道经销商人数/店数/提货额快速增长；专卖店渠道发展较好，家装店和下沉市场成长性高。产能方面，八大生产基地分布广东江西等地，自产比例较高。 成长性：智能坐便器行业增长可期，公司市占率及利润率持续提升。卫浴行业成长性在于替换需求与产品智能化升级，未来5年复合增速约中个位数；智能坐便器行业渗透率年均提升2pp，驱动行业快速增长，有望实现双位数复合增长。公司成长性在于渠道及品类多元化，产品升级及智能化带动收入增长，大力拓展的经销家装及直销电商渠道引领增长；同时产品结构及渠道结构改善、自产比例提升拉动毛利率和净利率增长。 风险提示：疫情反复多次冲击；地产开工持续下滑；行业竞争格局恶化。 投资建议：看好行业与公司成长性。我们看好智能卫浴行业发展，公司营收增长带动市占率提升，以及盈利能力改善。预计2023-2025年的净利润分别为7.4/9.5/12.1亿元，同比+25.0%/28.5%/27.1%；首次覆盖给予“买入”评级，合理估值区间25.0~27.6元，对应2024年25~28xPE。 盈利预测和财务指标 公司概况：国产卫浴龙头，向智能化与大家居迈进 业务分析 ：传统业务增长稳健 ， 智能产品进一步增长 ，C端渠道重点发力 箭牌家居创立于1994年，2022年10月在深交所上市，2022年实现营收75亿元。 是一家集研发、生产、销售与服务于一体的大型现代化制造企业，生产产品品类覆盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等以卫浴为主的家居产品，致力于为消费者提供一站式智慧家居解决方案，目标是成为国际一流的智慧家居品牌。公司主要品牌包括ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安华，三个品牌具有不同的市场定位，能够满足不同消费群体的需求。公司掌握具有自主知识产权的研发及制造核心技术，是卫生陶瓷、节水型卫生洁具行业标准起草单位之一。公司品牌多次被评为中国十大卫浴品牌、十大瓷砖品牌，产品相继获得德国红点设计奖、德国IF产品设计金奖、红棉中国设计奖，并于2015年、2020年连续两届被指定为世博会中国馆陶瓷洁具供应商。同时，公司拥有十大生产基地（包含两个在建），北部北方地区主要为山东德州，中部为湖北应城与江西景德镇，其他基地主要分布在广东省内，包括佛山、肇庆以及韶关。 图1：箭牌家居集团主要业务 图2：箭牌家居集团主要品牌 产品以卫生陶瓷为主，龙头五金增速快带动收入增长 从产品品类来看，2022年卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖分别营收35/21/8/5亿元，同比减少6%/8%/13%/18%，主要受新冠疫情冲击、经济形势变化等因素影响；卫生陶瓷、浴室家具营收在2019-2020年出现小幅下滑，主要受公司产品销售结构变动、市场竞争加剧、新冠疫情冲击等因素叠加影响。按品类拆分收入结构，2018-2022年卫生瓷砖类产品收入始终占比第一，数值在45%-47%的区间内浮动，是公司收入最主要的产品品类，4年复合增速3%；其中又以坐便器为主，占全部收入的30%以上（2021年）。第二增长曲线龙头五金，2018-2022年占比从19%增长至28%，4年复合增速13%；主要产品为淋浴花洒和水龙头，合计收入占中收入20%以上（2021年）。其他品类占比和增速均较低，公司品类收入结构较为稳定。 图3：公司主要品类收入及增速(亿元） 图4：公司收入结构（按品类） 经销零售为第一销售渠道，直销电商占比快速提升 从业务渠道来看，2022年经销零售/经销工程/经销电商分别收入31/17/8亿元，同比减少11%/19%/11%，出现下坡滑动主要是受到新冠疫情负面影响。按渠道拆分收入结构，经销零售为第一销售渠道，在2022年占比41%；零售渠道的收入占比在报告期内整体呈下降的趋势，而直销电商、经销家装渠道的收入占比整体呈增长的趋势，主要受行业销售渠道的变革影响：精装、整装、“互联网+”家装、设计师渠道、电商渠道等销售渠道快速崛起，引起公司渠道收入结构变化。 图5：公司主要渠道收入及增速（亿元） 图6：公司收入结构（按渠道） 发展历史：国产卫浴领先品牌，向国际一流智慧家居企业迈进 箭牌家居集团创立于1994年，旗下拥有ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安华三大品牌；中国区域布有十大生产制造基地（2个在建），在中国市场拥有12000多家销售网点，产品远销全球多个国家和地区，是国内具有实力和影响力的综合性智慧大家居企业集团。公司秉承“持续改善人们的智慧家居生活品质”的企业使命，坚持科技创新和理念，不断开发满足和超越客户需求的产品和服务；追求客户极致体验，保持质量、服务、成本、性能、环保等方面的持续领先，引领中国智慧家居行业发展；通过实施全球化、智能化、物联化打造智慧家居集团，运用多品牌多品类协同，打造智慧家居全产业链；为客户提供高品质的智慧家居整体解决方案，向“成为国际一流的智慧家居整体解决方案提供商”的愿景迈进。 1、第一阶段（1994-2007）崛起阶段。1994年，箭牌家居集团创始，箭牌卫浴成立，第一条窑炉建成投产。1995年，箭牌第一批自主研发的坐便器AB1102正式生产。1996年，第一批连体坐便器AB1103B问世，箭牌成为国内率先攻克连体马桶技术难关并实现大规模量产的企业。1998年，工厂设备全面改造升级，箭牌的陶瓷窑炉技术达到当时国内出类拔萃的水平，并初次在国内卫浴界提出“三年免费维修，终身护”的服务措施。1999年，法恩莎卫浴成立。2003年，安华卫浴成立。率先提出“卫浴配套”的概念，将产品“三大件”迅速扩充到浴室全线产品。 2006年，携手清华大学共同成立产品设计与研发中心，展开“人体工程学”的研究，开创东方“人文卫浴”文化与国际设计机构意大利福莱美设计公司实现强强联合，提升产品的设计理念和评审新产品外观质量。 2、第二阶段（2007-2016）多品类发展阶段。2007年，箭牌瓷砖成立，提出整体人居空间的解决方案。2008年，箭牌卫浴推出第一款会唱歌的智能坐便器。2010年，法恩莎瓷砖成立。箭牌整体厨房|全屋定制系列产品创新上市。2011年，安华瓷砖成立。2012年，箭牌衣柜成立。箭牌瓷砖在销售终端推出上品生活馆。2014年，箭牌家居签约国际钢琴家郎朗为品牌形象代言人。2015年，箭牌家居定制于广东三水生产基地投产，开启工业4.0时代。ARROW箭牌卫浴瓷砖被选中为意大利米兰世博会中国馆指定卫浴、瓷砖品牌。 3、第三阶段（2016-2022）智能化升级阶段。2016年，箭牌家居定制进驻美国佐治亚州和弗罗里达州，开启国际化征程。2017年，箭牌止滑砖横空出世，采用创新防滑表层技术，创新解决瓷砖湿滑的安全问题。法恩莎设计研究院在意大利挂牌成立。2019年，ARROW箭牌家居新零售体验馆开业。箭牌整体厨房|全屋定制掀起品牌升级的新篇章。2020年，箭牌卫浴成为迪拜世博会中国馆指定陶瓷洁具供应商。2021年，ARROW箭牌成为国家体育馆官方独家卫浴供应商。 图7：箭牌家居集团发展历史 股权结构：股权稳定集中，组织架构完善，管理层经验丰富 股权稳定集中，实际控制人家族成员控股74.56%。截至2022年末，公司董事长谢岳荣先生直接持有21.54%的股份，其妻子的姐姐霍少容女士直接持有3.31%股份，其妻子的哥哥霍振辉先生通过100%持股的佛山市霍陈贸易有限公司间接持有8.28%股份；谢岳荣先生及其妻子霍秋洁女士、女儿谢安琪女士、儿子谢炜先生合计持有65.00%乐华恒业投资的股权，乐华恒业投资持有发行人49.71%的股份；六人合计持有公司74.56%股份，谢岳荣先生合计持有29.62%股份，股权稳定集中。 集中且长期保持稳定的股权保障了公司的高效率决策制订及执行。同时众多机构跻身公司前十大股东，体现箭牌家居作为具有良好成长性的龙头企业受到市场青睐。 图8：箭牌家居集团股权结构（截至2022年末） 组织架构完善，运营效率高。箭牌家居的组织架构十分完善，各部门分工明确，为业务长远发展提供了支撑。人力资源与运营管理中心负责从公司的战略目标和实际需要出发，全面统筹和推动公司的人员招聘、员工培训、绩效管理等工作，衔接劳资关系。 基建办负责参与制定各建设项目规划方案，对各建设工程项目进度、质量、成本、安全进行控制。信息与流程管理中心主要负责制定集团信息化管理规划，设计和建设业务信息系统、财务信息系统、管理信息系统。以上事业部均直接对集团总经理负责，确保业务战略、经营目标的达成。 图9：箭牌家居集团组织架构 公司管理层经验丰富，任职经历多元。核心高管团队中包含公司自主培养人才和职业经理人，早期在陶瓷洁具和合金材料等家居建材行业深耕多年，对行业模式理解透彻。其他高管人员早期履历覆盖家电、能源、科技、制造类企业，能从多角度考虑问题，推进公司业务多元发展，做出最优战略决策。董事长的儿子谢炜、女儿谢安琪分别主管公司研发和财务；董秘杨伟华、营销副总卢金辉和财务总监彭小内、品质副总张德华、审计总监陈浩杰，曾分别就职于珠江钢琴、美的、海尔、富士康等企业。 表1：箭牌家居集团董事会与高管基本情况 行业分析：智能坐便器渗透率提升，国货龙头增长势头足 总述 卫浴行业具有以下几大特征：1）品牌属性与功能性利于龙头集中，卫浴行业集中度较高，海外卫浴龙头体量大；2）消费认可品牌溢价，我国市场高端国际龙头品牌市场份额高；3）消费者对于产品功能性有需求，进而推动产品智能化升级进程； 4）存量房替换需求与其他家居细分行业相比较高。 我国卫浴行业起步较晚，相较于海外成熟市场，市场集中度、智能产品渗透率仍有较大的提升空间。此外国际龙头品牌进入我国市场较早、产品技术早年间较为领先，但后期一方面随国际品牌产品技术迭代进程放缓、国货龙头产品升级进程加速；另一方面渠道变革，线上、工程、家装渠道占比逐渐提升，国产品牌渠道优势更强，国产替代有望成为行业一大趋势。 行业概况：卫浴行业增速稳定市场集中度有待提升，智能坐便器行业渗透率快速提升 一．卫浴行业：中国市场空间大增速趋于稳定，国际品牌位列市占率前端2021年中国卫浴市场达2046亿元，同比增长7%。近8年市场规模始终保持增长，在2014、2016-2017年均实现约20%的双位数增速，其间2015年滑落至6%，波动幅度较大；2018年起增速逐渐放缓至单位数并趋于稳定，整体市场保持在2%-8%的区间内浮动。 2021年箭牌家居市占率第三，前两名系国际龙头科勒/TOTO。根据欧睿统计，2021年中国卫浴行业市占率前五的公司分别为科勒（20.7%），T