央国企改革复盘及展望：柳暗花明，行稳致远：传统行业改革提速，提质增效+产业延伸或成两大趋势
行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券研究报告 2023年04月19日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《建筑装饰-行业点评:基建仍保持较快增速，关注建筑央企/国际工程》 2023-04-19 2 《建筑装饰-行业研究周报:“一带一路”政策持续推进，继续重视西藏/新疆等区域基建弹性》 2023-04-16 3 《建筑装饰-行业研究周报:中特估行情持续推演，关注“建筑+储能”投资机会》 2023-04-09 行业走势图 央国企改革复盘及展望：柳暗花明，行稳致远 传统行业改革提速，提质增效+产业延伸或成两大趋势 新一轮国企改革背景下，传统行业的变革有望加速，最终的落脚点或在于传统业务的提质增效（考核ROE和营业现金比率）和新业务的积极布局（对标世界一流），我们建议沿三条主线择优个股：1）传统低估值央国企蓝筹，推荐中国交建、中国中铁、中国铁建等，此外含转型逻辑的中国电建、中国化学ROE有望加速改善；2）高弹性地方国企：推荐四川路桥、山东路桥、中粮科工等，此外建议重点关注安徽、新疆、西藏等区域基建弹性；3）重视“一带一路”为国际工程带来的板块性机会，推荐中材国际、北方国际等专业国际工程公司。 基本面抬升验证央国企能力，ROE向上和现金流改善明确 我们认为央国企获得估值重塑仍需要有行业和公司基本面的边际变化。22年交建订单同比+22%，电建订单同比+29%，而地方国企受益于区域景气回升，订单弹性更高，22年安徽建工（+75%）、四川路桥（+40%），23年趋势有望延续。截至2021年，8大建筑央企营收/订单市占率分别为20.7%/37.9%，较16年提升3.2/7.8pct，市占率提升的趋势持续兑现。考虑降杠杆影响因素缓释，考核指标的变化推动ROE步入上行通道。此外，我们需要重视的是，传统建筑央国企普遍具备利润率偏低的特征，成本和费用降幅空间较大，若通过付现成本压降获得的额外净现金流全部用于分红，其分红收益率则有望明显提升。 融资政策松绑激发诉求，低估值或将奠定较大反弹空间 融资政策松绑后传统建筑央国企自身发展的意愿明显增强，考虑到央国企股权融资时，暗含PB不能低于1倍的要求，截至23年4月6日建筑央企中中铁、交建、中冶、中铁建、中建这五家PB仍低于1倍，因此对短期内令PB回到1倍，达到融资要求或成为明确的诉求。中长期来看，2022年5月，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，明确提出2024年底全面验收评价、试点将上市公司发展质量纳入中央企业负责人经营业绩考核，资本市场已成为推动国企改革的重要平台，而估值维度来看，截至23年4月6日主流建筑央国企估值处于相对历史底部，具备较大的反弹空间。 聚焦提质增效和创新业务，资本市场注入新鲜活力 传统主业提质增效，充分利用资本市场力量，打造新的业务增长极是万喜和四川路桥成功的共通之处，对于传统建筑央国企具有显著的借鉴意义：1）通过项目精细化管理、从承接项目源头上加强项目管控，压降成本的方式增强利润释放能力；2）优化商业模式，新业务带动整体利润率业务改善，“建筑+新能源”和“建筑+实业”是近年来打造第二增长曲线的主要路径；3）产业融合加速，创新激活增长活力，交建分拆设计子公司具有示范作用，而十四五阶段交建“三新”收入有望明显提速。此外，“中特估”加持下，资本市场对于传统建筑央国企的赋能作用更加明显，继中建、中化学、中铁之外，交建成第四家推进上市公司整体股权激励的建筑央企，后续激励或成为国改的“标配”动作。 风险提示：国企改革进度不及预期、建筑央国企融资进度不及预期、建筑央国企产业并购重组风险、测算具有主观性。 -15%-11%-7%-3%1%5%9%2022-042022-082022-122023-04建筑装饰沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2023-04-19 评级 2021A 2022A/E 2023E 2024E 2021A 2022A/E 2023E 2024E 601390.SH 中国中铁 8.52 买入 1.12 1.26 1.43 1.62 7.61 6.76 5.96 5.26 601800.SH 中国交建 11.99 买入 1.11 1.18 1.31 1.45 10.80 10.16 9.15 8.27 601186.SH 中国铁建 10.79 买入 1.82 1.96 2.20 2.45 5.93 5.51 4.90 4.40 601618.SH 中国中冶 4.29 买入 0.40 0.50 0.57 0.67 10.73 8.58 7.53 6.40 601669.SH 中国电建 7.67 买入 0.50 0.64 0.73 0.84 15.34 11.98 10.51 9.13 601117.SH 中国化学 10.32 买入 0.76 0.89 1.03 1.21 13.58 11.60 10.02 8.53 601868.SH 中国能建 2.66 买入 0.16 0.19 0.22 0.26 16.63 14.00 12.09 10.23 601668.SH 中国建筑 6.34 买入 1.23 1.21 1.36 1.49 5.15 5.24 4.66 4.26 600039.SH 四川路桥 15.30 买入 0.90 1.80 2.25 2.81 17.00 8.50 6.80 5.44 000498.SZ 山东路桥 8.05 买入 1.37 1.60 1.93 2.34 5.88 5.03 4.17 3.44 301058.SZ 中粮科工 13.92 买入 0.32 0.40 0.62 0.87 43.50 34.80 22.45 16.00 600170.SH 上海建工 2.85 买入 0.42 0.34 0.55 0.59 6.79 8.38 5.18 4.83 600970.SH 中材国际 13.75 买入 0.69 0.83 1.09 1.24 19.93 16.57 12.61 11.09 000065.SZ 北方国际 16.28 买入 0.62 0.86 1.09 1.30 26.26 18.93 14.94 12.52 资料来源：Wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 核心结论 ......................................................................................................................................... 5 2. 新一轮国企改革更加看重什么？ ............................................................................................... 7 2.1. 四轮国企改革成果显著，企业自身动能逐步激活 .............................................................. 7 2.2. 国改行情复盘：“β”向“β+α”推演，市场看重基本面兑现能力 ............................ 9 2.3. 新一轮国企改革聚焦提质增效，股权财政接力带动国资价值重塑 ........................... 12 3. 新一轮国改背景下建筑央国企的能力和意愿情况如何？ ................................................... 16 3.1. 行业景气和市占率双升，ROE和分红率推动供给侧机会显现 .................................... 16 3.1.1. 央国企订单景气度高企，龙头市占率加速提升 .................................................... 16 3.1.2. 负债率趋稳管理效率提升，带动ROE步入上行通道 .......................................... 19 3.1.3. 现金流改善驱动分红能力提升，建筑供给侧机会逐步显现 ............................. 21 3.2. 政策端利好融资需求提升，低估值或将奠定较大反弹空间 ......................................... 22 3.2.1. 地产政策松绑，涉房建筑央国企融资诉求或提升 ................................................ 22 3.2.2. 估值处于相对历史底部，具备较大的反弹空间 .................................................... 24 4. 新一轮国改背景下建筑央国企应该如何布局？ .................................................................... 25 4.1. 对标世界一流：万喜成功经验复盘 ....................................................................................... 25 4.2. 国企改革典范：四川路桥成功经验复盘 .............................................................................. 29 4.3. 借鉴作用：提质增效改善传统主业，产业纵横布局持续加码 ..................................... 32 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 35 图表目录 图1：中国交建ROE测算值 ........................................................................................................................ 6 图2：中国中铁ROE测算值 ........................................................................................................................ 6 图3：1978年-至今国企改革总体路线回顾 ....................................................................
