2022年业绩强势增长，后劲仍足

华润万象生活（1209） 更新报告 买入 2023年4月19日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 年结日：31/122021A 2022A2023E2024E2025E收入(千元)8,875,384 12,016,179 16,651,885 20,332,894 24,723,066变动(%)30.9%35.4%38.6%22.1%21.6%归母净利润(千元)1,724,925 2,206,126 2,874,424 3,572,009 4,451,590变动(%)110.9%27.9%30.3%24.3%24.6%每股盈利(元)0.760.971.261.561.95变动(%)55.9%27.9%30.3%24.3%24.6%市盈率@43.15港元49.138.429.523.719.0每股股息（元）0.340.440.440.550.68息率(%)0.9%1.2%1.2%1.5%1.8%05101520253035404550罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 物业管理 股价 43.15港元 目标价 54.50港元 (+26.3%) 股票代码 1209 已发行股本 22.82亿股 总市值 984.90亿港元 52周高/低 47.10港元/21.84港元 每股净资产 6.28元人民币 主要股东 华润置地 72.3% 2022年业绩强势增长，后劲仍足  业绩强势增长，商管业务经营效率逆市提升：公司 2022 收入录得 120.2 亿元（人民币，下同），同比增长 35.4%，其中住宅物业管理服务收入增长 46.9%至78 亿元，受益于收并购公司并表及市场外拓带来在管面积的增加以及社区增值服务收入大幅增长（同比增长 73.3%）。商业运营管理及物业管理收入为 42.1亿元，同比增长 18.2%，主要由于在管商场个数增加以及写字楼在管面积增加。公司整体毛利率为 30.1%，同比下降 1 个 ppt，其中物业管理板块毛利率降低0.4 个 ppt 至 18.9%，剔除收并购的无形资产摊销后毛利率为 19.8%，同比增长0.5 个 ppt；虽然有租金减免的负面影响，但是商业写字楼运营板块毛利率仍上升 2.1 个 ppt 至 50.7%。公司核心净利润增长 30.7%至 22.2 亿元，核心净利润率下降 0.7 个 ppt 至 18.5%。全年派息每股 0.803 元（含特别股息每股 0.364元），全年派息率81%。  艰难市场环境下，物管、商管规模双双增长：截止 2022 年底，公司总合约面积约 3.61 亿方，总在管面积约 2.99 亿方，覆盖住宅、商写、产业园、城市公共空间等业态，在管面积中第三方占比由 2021 年底的 33.1%提升至 56.3%。物管方面，合约面积约 3.35 亿方，在管面积约 2.80 亿方。期内新增第三方合约面积 1.43 亿方，其中收并购 1.1 亿方，直拓 2960 万方。城市空间服务在管面积同比大幅增长 121%至 6477 万方。商管板块方面，期内通过多种创新模式外拓13 个优质第三方购物中心，平均建面 8.8 万方，一二线城市占比 100%。在营购物中心为 86 个（期内新开 16 个），建面约 920 万方，平均出租率同比微降至96.1%，有 69 个项目零售额在当地市场排名前三。重奢项目增至 11 个，进一步扩大高端市场护城河。在管写字楼项目增至 145 个，并为 27 个项目提供运营管理服务，整体出租率降低2个ppt至80.7%。  投后整合有序展开，大会员体系初见成效：期内公司实现禹州和中南项目的交割，并通过有效融合，两个公司分别实现了并表收入 4.69 亿及 9.71 亿，综合毛利率分别达到 19.2%及 22.8%，整体实现净利润 1.04 亿元，实现年度投后业绩目标。公司期内发布大会员积分品牌“万象星”，实现华润置地全业态以及集团主要业务单位和外部合作伙伴间的积分通，截止 2022 年底，公司会员总量按年提升33.1%达到3400万人。  目标价 54.5 港元，买入评级：2022 年，在行业艰难的背景下，公司仍凭借强大的业绩韧性和经营能力成功提前跻身物管行业第一梯队。公司背靠华润集团及华润置地、物管和商管的全业态覆盖和业态间协同的三大优势将不断巩固其龙头地位，并得到长期稳步发展。我们预计公司 2022 年-2024 年的归母净利润分别为28.7亿、35.7亿及44.5亿元，分别给予公司物管业务及商管业务2023年25 倍及 45 倍市盈率，得出目标价为 54.5 港元，较现价有 26.3%的上涨空间，维持评级买入。 第一上海证券有限公司 2023年4月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测 损益表财务分析<千人民币>, 财务年度截至<十二月><千人民币>, 财务年度截至<十二月>2021A 2022A 2023E 2024E 2025E2021A 2022A 2023E 2024E 2025E收入8,875,384 12,016,179 16,651,885 20,332,894 24,723,066 增长率 (%)住宅及其他非商业物业5,310,055 7,802,054 11,332,344 14,142,931 17,492,098 收入30.9% 35.4% 38.6% 22.1% 21.6%商业运营及物业管理服务3,565,329 4,214,125 5,319,541 6,189,962 7,230,968 毛利51.0% 30.9% 36.6% 22.8% 23.0%服务成本‐6,116,866 ‐8,405,245 ‐11,719,003 ‐14,273,126 ‐17,268,698 税前利润105.9% 24.4% 31.7% 24.3% 24.6%毛利2,758,518 3,610,934 4,932,881 6,059,767 7,454,368 归母净利润110.9% 27.9% 30.3% 24.3% 24.6%投资物业公允价值变动的收益30,000 43,260 51,912 51,912 51,912 盈利分析 (%)其他收入及收益523,432 579,899 579,899 579,899 579,899 综合毛利率31.1% 30.1% 29.6% 29.8% 30.2%市场推广支出‐58,100 ‐151,232 ‐136,109 ‐122,498 ‐110,248 住宅及其他非商业物业毛利率19.3% 18.8% 19.2% 19.5% 20.0%行政开支‐818,959 ‐1,052,763 ‐1,477,104 ‐1,689,006 ‐1,924,993 商业运营及物业管理服务毛利率48.6% 50.8% 51.7% 53.4% 54.7%财务费用‐75,642 ‐87,224 ‐87,224 ‐87,224 ‐87,224 税前利润2,336,556 2,906,153 3,826,316 4,754,912 5,925,775 费用率9.9% 10.0% 9.7% 8.9% 8.2%所得税开支‐610,486 ‐692,905 ‐937,447 ‐1,164,953 ‐1,451,815 净利润率19.4% 18.4% 17.3% 17.7% 18.1%净利润1,726,070 2,213,248 2,888,869 3,589,958 4,473,960 回报率 (%)少数股东权益1,145 7,122 14,444 17,950 22,370 ROA8%9% 10% 11% 12%归属股东利润1,724,925 2,206,126 2,874,424 3,572,009 4,451,590 ROE13% 16% 19% 21% 23%派息630,000 1,793,600 1,006,049 1,250,203 1,558,057 派息率37% 81% 35% 35% 35%未分配利润1,094,925 412,526 1,868,376 2,321,806 2,893,534 偿付能力每股盈利（元）0.76 0.97 1.26 1.56 1.95 流动比率(倍)2.6 2.0 1.9 2.0 2.1 资产负债率36% 45% 47% 46% 45%资产负债表现金流量表<千人民币>, 财务年度截至<十二月><千人民币>, 财务年度截至<十二月>2021A 2022A 2023E 2024E 2025E2021E 2022A 2023E 2024E 2025E现金及现金等价物13,698,238 12,592,832 14,069,426 17,239,558 20,782,233 税前利润2,336,556 2,906,153 3,826,316 4,754,912 5,925,775 受限制现金228,720 129,949 132,548 135,199 137,903 折旧及摊销121,614 127,695 134,079 140,783 147,823 贸易及其他应收款1,965,187 2,968,378 5,465,713 6,190,805 7,242,521 其他调整‐1,751,744 ‐1,286,191 ‐3,978,178 ‐4,119,371 ‐5,405,916 按公允价值计量且其变动计入损益的金融资产‐ ‐