转债行业图谱系列（五）：公用事业燃气行业可转债梳理（行业及正股分析篇）

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 29 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告20230417 转债行业图谱系列（五）：公用事业燃气行业可转债梳理（行业及正股分析篇） 2023年04月17日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《反脆弱：转债赎回后交易属性是否凸显？》 2023-04-16 《超预期数据与债市表现的背离》 2023-04-16 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 低碳背景下燃气能源优势显著，需求与供给有望实现双重扩张：1）能源优势：作为燃气的重要部分，天然气清洁高效优势显著，在全球低碳背景下消费需求重要性日益凸显。2）现状及展望：行业总体供不应求，进口依赖度较高。需求方面，经济增长及“双碳”目标驱动消费需求增长，“煤改气”政策提升工业用气需求、我国城镇化水平的广阔空间预示城市燃气用量稳步增长，天然气发电在可再生能源发电体系中的调峰需求不断增加。供给方面，国产天然气产量逐年攀升，管道气进口量波动上升，LNG进口量稳中有增，未来三方面增量将持续保证气源充裕。3）产业链：上游为气源环节，中游为天然气的存储运输，下游为城市燃气的分销和零售。从产业链的传导来看，我国天然气中下游定价均存在“双轨制”，定价机制传导仍需完善。4）行业集中度：总体而言，燃气行业集中度不断降低。上游气源被“三桶油”垄断，但随着市场化进程的推进，竞争度有望进一步提升；中游运输由国家管网统一管理；下游城市燃气企业众多，集中度较低，竞争激烈。从行业集中度变化趋势来看，2020年至今城燃行业集中度呈平稳趋势，预计未来城燃行业集中度将上升，区域化整合是未来主要趋势。5）从业企业发展核心竞争力：a）行政许可壁垒：对于燃气全产业链而言，持有燃气经营许可证成为燃气行业的壁垒；b）资金优势：具有资金优势的企业会更易完成基础投资；c）技术壁垒：企业需要有长期经营的经验摸索和技术沉淀；d）气源供应壁垒：对于产业链中下游企业而言，获得量足价低的气源配给的企业具有较大优势；e）区域先入优势：对于产业链下游的城市燃气企业而言，企业在特定区域取得特许经营权后，具有一定的规模及先入优势。 ◼ 正股业绩触底反弹，上中下游修复分化：1）贵燃转债：区域性城市燃气运营企业，2023/4/11 PE（TTM）为负。公司深耕贵州，受天然气价格波动和房地产行业下行影响，业绩尚未修复完毕，但随着国内天然气需求稳步上升、上游气源价格恢复稳定、国家政策的大力支持，叠加自身积极降本增效，长期来看成长潜力尚未充分激发，业绩恢复指日可待，中长期投资性价比尚可。2）皖天转债：天然气长输管线建投及运营企业，以天然气长输网管建设运营为核心、逐步拓展下游分销业务，各业务协同效应较强，2023/4/11 PE（TTM）为14.11倍，处于历史极低位区间。公司在安徽省天然气中下游行业中具有一定垄断地位，积极引进低价气源从而控制成本端天然气价格上行风险，在外部经营环境严峻的形势下实现营收和利润双重增长，主营业务经营稳定性较强，上升空间充裕，行业地位及修复趋势延续，左侧机会显著。3）天壕转债：从事余热发电节能服务的领先企业，围绕节能、环保、清洁能源领域实现主营业务跨行业发展，位于天然气产业链的中下游，从事天然气贸易及销售、长输管道输送、城市燃气输配、燃气工程设计及技术服务等业务，2023/4/11 PE（TTM）为24.96倍，估值已接近历史极低位置。受益于神安线管道的投运通行，公司燃气板块逆势增长，未来神安线管道全线的贯通运行将带动输气量的快速增长，进一步打开公司燃气板块业绩空间，叠加当前估值分位数较低，未来增长潜力可观，估值吸引力较好，具有较高的配置性价比。4）首华转债：集能源投资和园艺用品设计研发为核心的技术型企业，现阶段主要着力于发展天然气开采业务，2023/4/11 PE（TTM）为37.46倍，处于历史1.5%分位。公司主要布局在天然气的上游勘探开发领域，同时向下游分销领域延伸，由于公司自产气量下降、外购气量上升导致公司成本增加，叠加疫情反复导致国内燃气消费需求减弱影响，公司天然气销售业务短期内业绩承压，考虑到复工复产带来天然气需求修复、公司开发勘探规划进一步优化、与新奥能源合作开发下游销售市场等因素，预计未来业绩仍存在上升空间。 ◼ 风险提示：宏观经济不及预期;需求波动超预期;天然气价格波动超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 29 内容目录 1. 行业分析：低碳背景下燃气能源优势显著，需求与供给有望实现双重扩张 .............................. 5 1.1. 天然气清洁能源优势显著，重要性不断提升......................................................................... 6 1.2. 天然气行业现状......................................................................................................................... 7 1.2.1. 需求端：“双碳”目标下我国天然气需求持续增长 ....................................................... 8 1.2.2. 供给端：三方面增量保证气源充裕............................................................................. 13 1.3. 天然气产业链和竞争格局....................................................................................................... 15 1.3.1. 天然气产业链概况......................................................................................................... 15 1.3.2. 天然气行业竞争格局..................................................................................................... 16 1.4. 燃气行业从业企业发展核心竞争力....................................................................................... 19 1.4.1. 行政许可壁垒................................................................................................................. 19 1.4.2. 资金优势......................................................................................................................... 19 1.4.3. 技术壁垒......................................................................................................................... 19 1.4.4. 气源供应壁垒................................................................................................................. 19 1.4.5. 区域先入优势................................................................................................................. 20 2. 正股分析：基本面业绩触底反弹，上中下游修复呈现分化 ........................................................ 20 2.1. 贵燃转债——贵州燃气........................................................................................................... 20 2.2. 皖天转债——皖天然气........................................................................................................... 22 2.3. 天壕转债——天壕环境........................................................................................................... 23 2.4. 首华转债——首华燃气........................................................................................................... 25 3. 风险提示 ............................................................................................................................................ 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 3 / 29 图表目录 图1： 燃气行业存量转债转股溢价率及收盘价一览（单位：元；%） ........................................... 6 图2： 全球一次能源消费结构（单位：EJ）....................................................................................... 7 图3： 国内天然气供需对比（单位：亿立方米）............................................................................... 7 图4： 中国天然气表观消费量（单位：亿立方米）........................................................................... 8 图5： 中国天然气消费占比情况（单位：%） ................................................................................... 8 图6： GDP同比增速和天然气消费量同比增速对比（单位：%） ..........................................