《中国特色估值体系》系列第二篇兼光大宏观周报：央企估值重塑，还有多少空间？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月15日 总量研究 央企估值重塑，还有多少空间？ ——《中国特色估值体系》系列第二篇兼光大宏观周报（2023-04-15） 核心观点： 今年以来，政策持续催化下，市场开启了一轮央企估值修复的上涨行情。截至4月13日，央企市净率已较2022年底修复12.5%，上升至1倍以上。其中中字头央企估值修复更为显著，修复幅度达18.9%。从修复路径看，大致沿着“中字头+低估值+数字经济”展开，三大运营商、中字头基建股、三桶油等成为本轮央企估值重塑的主力。向前看，央企估值重塑有望成为全年主线，但结构化特征会持续凸显，高分红、专业化重组事件或是关键催化剂。 第一，年初至今，本轮央企估值修复到哪了？市净率已修复至1倍以上 目前央企平均市净率已修复至1倍以上。截至2023年4月13日，中证央企成分指数的市净率PB（LF）为1.04倍，相比于2022年底的0.92倍修复12.5%，相比于2022年11月“中国特色估值体系”提出以来估值已反弹15.4%。若从剔除银行股的央企上市公司样本来看，央企的市净率已修复至1.51倍，较2022年底1.30倍的估值水平提升16.0%。 中字头央企估值修复更为显著，是本轮央企估值重塑的主力。2022年底至4月13日，中字头央企的PB（LF）由2022年底的0.97倍升至1.15倍，估值修复幅度达18.9%，高于全部央企12.5%的估值修复幅度。 第二，本轮央企估值修复的路径如何展开？中字头+低估值(PB<1)+数字经济 本轮央企估值修复路径大致来自五个方向：一是，三大运营商板块，借助“央企低估值+数字经济”成为率先修复的板块，截至4月13日，三大运营商PB估值均已修复至1倍以上，并显著高于近五年平均水平；二是，“中字头”基建板块，借助“央企低估值+一带一路”大幅反弹，截至4月13日，今年以来中字头基建股平均股价涨幅达26.6%；三是，以“三桶油”为代表的央企能源板块，借助“央企低估值+能源安全”上涨较多，截至4月13日，中国石化、中国石油的PB（LF）已从2022年底的0.67、0.68倍，修复至0.93、0.91倍。四是，以军工科技为代表的国防军工、机械设备板块，由于该板块整体估值处于1倍以上，低估相对不显著，估值修复幅度较为有限；五是，以国有大行为代表的银行板块估值洼地，PB估值显著小于1，由于受到整体行业特性的影响，本轮估值修复幅度相对不明显。 第三，下一步央企估值修复的空间几何？高分红、专业化重组是关键催化剂 向前看，央企估值重塑有望成为全年的主线，但结构化特征会持续凸显。下一步，央企估值持续修复的空间或主要从以下三方面进行展开： （1）当前估值仍处于明显折价状态，如PB<1的优质央企资产。截至4月13日PB<1的央企（剔除银行股与PB为负的央企，下同）距离PB=1大约还有27%的估值修复空间，中字头央企距离PB=1大约还有20%的估值修复空间。 （2）高分红、专业化重组或并购等事件持续催化带来的股价反应。在分红层面，当前央企分红率仍有进一步提升的空间，若央企分红率未来提升至民企水平，大约存在12.5%的估值修复空间；在专业化重组层面，央企重组重点转向“产业化整合”，叠加安全发展+自主可控，有望持续催化央企板块估值重塑。 （3）“一利五率”考核机制下，央国企改革更注重盈利能力与质量的提升。未来ROE和现金流持续改善的央企改革大趋势明确，进一步推动估值抬升。 风险提示：政策落地不及预期，国际政治与经济形势变化超预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：杨康 021-52523780 yangkang6@ebscn.com 相关研报 央国企估值重塑的四条路径探索——《中国特色估值体系》系列第一篇（2023-03-20） 从七大视角看买方观点如何变化？——《他山之石》系列报告第二篇（2023-03-14） 居民资产转移浪潮开启，A股估值中枢有望重塑——《人口峭壁》系列第七篇（2023-03-10） 共促发展合力，经济蓄势待发——2023年政府工作报告精神学习（2023-03-05） 当前市场，买方怎么看？——《他山之石》系列报告第一篇（2023-02-19） 黄金：短期承压，中长期趋势仍然向上——光大宏观周报（2023-02-19） 延迟退休，能否释放二次人口红利？——《人口峭壁》第六篇（2023-02-16） 产业政策催化下，2023年制造业投资仍大有可为——《产业视角看中国式现代化》系列第二篇（2023-02-06） 从地方两会看经济工作重点——2023年全国两会前瞻兼光大宏观周报（2023-01-28） 中期选举变盘后，美国对乌援助可持续吗？——《大国博弈》系列第三十七篇（2023-01-19） YCC：日本银行与金融市场的对决 —— 流动性洞见系列十二（2023-01-18） 2023年，期待的报复性消费能否到来？——经济复苏追踪系列第三篇（2023-01-17） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、央企估值重塑，还有多少空间？ ...................................................................................... 4 1.1 年初至今，本轮央企估值修复到哪了？ ..................................................................................................... 4 1.2 本轮央企估值修复的路径如何展开？......................................................................................................... 5 1.3 下一步央企估值持续修复的空间几何？ ..................................................................................................... 7 二、海外观察 ........................................................................................................................ 12 2.1 金融与流动性数据：美国10年期国债收益率上行 ................................................................................... 12 2.2 全球市场：全球股市普遍上涨，金属品多数上涨 .................................................................................... 13 2.3 央行观察：美联储3月议息会议纪要显示，银行业危机或致美经济今年出现衰退 ................................. 13 2.4 海外政策：联合国正在推动俄罗斯银行回归SWIFT系统 ........................................................................ 14 三、国内观察 ........................................................................................................................ 15 3.1 上游：原油价格、铜价、铝价环比上涨，动力煤结算价环比保持不变 ................................................... 15 3.2 中游：螺纹钢价格环比下跌，水泥价格环比上升 .................................................................................... 16 3.3 下游：商品房成交面积增幅缩窄，猪价、菜价下跌 ................................................................................. 16 3.4 流动性：十年期国债收益率下行 .............................................................................................................. 17 3.5 国内政策：网信办就《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》公开征求意见 ............................ 18 四、下周财经日历 ................................................................................................................. 18 五、风险提示 ........................................................................................................................ 18 图目录 图1：2022年11月21日以来，中证央企估值已修复15.4% .............................................................................. 4 图2：2022年底以来央企各申万一级行业估值修复情况 .................................................................................... 4 图3：PB<1的央企大部分集中于传统周期行业与金融业 ................................................................................... 5 图4：银行股的PB估值显著低于1 .................................................................................................................... 5 图5：2022年底至今，中字头央企估值实现较大幅度修复 ................................................................................. 6 图6：以中国移动为代表的三大运营商板块估值修复较多 ................................................................................. 6 图7：“中字头”基建板块的市净率修复情况 .....................................