规模优势明显，票价弹性领先

阳光南航，连接世界。1）经营战略“南北呼应，比翼齐飞”。2023年夏秋航季，公司在其主基地广州白云、北京大兴的时刻占比分别为52%、46%，领先于其他航空公司。 广州白云-北京大兴、深圳宝安-北京大兴、上海虹桥-深圳宝安、杭州萧山-广州白云分别以238班/周、210班/周、196班/周、196班/周并列公司前三大航线。2）客运为主要营收来源。收入端：行业第一，2015-2019年，公司营业收入复合增速7.3%，营收规模居全行业首位。正常年份下，航空客运收入占总营收的90%左右。成本端：单位成本持续优化。2015-2019年单位ASK扣油成本呈下降趋势，2020-2022年单位AS K营业成本、燃油成本、扣油成本均为三大航最低。利润端：三大航盈利韧性最强。2 020-2022年归母净亏损分别为108.40、121.03、326.82亿元，亏损幅度三大航最小。 竞争优势一：市场份额领先。1）国内机队规模最大，运力运量第一。2010-2019年机队复合增速8.56%，截至2022年末，公司运营客机879架，机队规模居中国航司首位。受益于庞大的机队规模，公司可用座公里、旅客周转量连续十年居行业第一，201 0-2019年可用座公里、旅客周转量复合增速分别为10.79%、11.85%。2019年，公司旅客运输量为1.52亿人次，居亚洲第一、世界第三，连续41年居中国航司之首。2）国内时刻占比最高，资源优质。国内时刻数量：2023年夏秋航季，公司国内时刻占比21.69%，居业内第一，高于第二名中国东航的17.94%；公司时刻资源最多且时刻占比居行业首位的十大机场均为2019年千万级旅客吞吐量机场；国内时刻质量：2018-2023年夏秋航季，公司一线、新一线及二线城市时刻占其国内总时刻的比例约为75%，一线、新一线、二线城市时刻占全行业的比例为27%、20%、22%，居行业首位。3）国际航线聚焦亚太。疫情前，公司国际航线运力投放持续增加，通航国家达41个。从航线数量看，2018-2019年，公司前十大航线集中在广州白云始发至泰国、新加坡、越南等东南亚国家的航线。从时刻总量看，2018-2019年，公司在亚洲、大洋洲地区时刻占比始终居中国航司首位，在北美、欧洲地区时刻占比居第三、第二。 竞争优势二：票价弹性领先。1）票价水平行业第二，弹性行业第一。公司2010-202 2年整体平均票价仅次于中国国航，且2021-2022年公司地区航线平均票价居行业第一。若平均票价在2019年基础上上涨10%，其他条件不变，公司单机、单票盈利弹性分别为61.75、85.64，票价弹性全行业最大。2）国内国际双重利好，票价弹性有望释放。国内航线：公司2019年国内市场运力投放占比68%，为三大航中最高。3月1日至4月5日，行业航班量平均恢复至2019年的103%，国内市场恢复一马当先有助于公司产能利用率的提升。国际航线：公司时刻数量（19年冬春航季）居中国航司首位的阿联酋、荷兰、土耳其、新西兰、新加坡、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚恢复速度分别为63%、57%、54%、54%、44%、42%、40%、35%，亚太市场恢复势头强劲。国内市场以及优势国际市场的领先恢复有助于公司票价弹性的快速释放。 盈利预测、估值及投资评级。预计公司2023-2025年实现营业收入分别为1474亿元人民币、1785亿元人民币、2118亿元人民币，实现归母净利润分别为18亿元、61亿元、146亿元。考虑到后疫情时代行业恢复国内航线快于国际航线，短程国际航线恢复快于远程国际航线，且公司2023年夏秋航季在国内市场、2018-2019年在亚太市场运力投放市占率第一，预计公司将率先迎来盈利弹性释放，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。宏观经济下行风险、假设有效性风险、汇率波动风险、油价上行风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 投资主题 报告亮点 本篇报告重点分析了南方航空经营情况、航线网络以及票价弹性，具备以下亮点： 1）立足公司“南北呼应，比翼齐飞”的经营战略，详细分析公司国内、国际的航线网络，明确其国内航线网络的优势在于高市占率；明确其国际市场的优势主要集中在亚洲及大洋洲地区。 2）回溯公司2010-2022年平均票价水平，并与行业内可比公司进行比较，明确公司票价弹性行业领先。 投资逻辑 核心竞争优势主要体现在以下两方面： 1）市场份额领先。南方航空作为国内机队规模最大的航司，运力运量均居行业首位。 国内航线，公司时刻市占率高；国际航线，公司聚焦亚太地区。 2）票价弹性领先。公司平均票价水平行业第二，票价弹性行业第一。随着国内市场的迅速复苏以及国际短程航线的率先恢复，公司业绩有望快速反弹。 关键假设、估值与盈利预测 客运业务方面，假设公司2023-2025年旅客周转量同比增速分别为131.28%、33.09%、16.71%，可用座公里同比增速分别为102.67%、25.27%、13.65%，客座率分别为75.69%、80.42%、82.59%，客公里收入分别为0.54元、0.51元、0.53元。货运业务方面，预计公司2023-2025收入货运吨公里同比增速分别为1.27%、4.70%、0.31%； 货运吨公里收入分别为1.77元、1.52元、1.27元。 基于以上假设，我们预计南方航空2023-2025实现的营业收入分别为1474亿元人民币、1785亿元人民币、2118亿元人民币，同比增速分别为69.3%、21.2%、18.7%，实现归母净利润分别为18亿元、61亿元、146亿元。 阳光南航，连接世界 历史沿革及股权结构 中国南方航空公司成立于1991年，后于1993年被国家批准更名为中国南方航空（集团）公司。1995年，南航集团按照经民用航空总局和国家体改委确认的《重组报告》，以其相关的航空运输业务资产组建中国南方航空股份有限公司。公司于1997年在中国香港、纽约两地挂牌上市，于2003年在上海证券交易所挂牌上市。2023年，公司自愿从纽交所退市，存托股的退市已于2023年2月3日（美东时间）生效。 公司自上市来完成数次同业收购。2004年，公司收购母公司南航集团属下北方航空、新疆航空的与航空业务相关的资产和负债，机队规模进一步扩大。2014年，公司控股子公司厦门航空收购河北航空99.23%的股权。 公司积极拓展同业合作。公司于2007年正式加入天合联盟，进一步推动国际化进程，随着全球航空运输业合作模式的变化，公司于2019年正式退出天合联盟。2017年，公司与美国航空达成战略合作协议，由美国航空出资2亿美元认购公司约2.68%的股份。截至2019年，公司已与美国航空、英国航空、荷兰皇家航空、澳洲航空等28个国内外航空公司在531条航线（含主干线及远航线）进行代码共享合作；旗下厦门航空已与21个国内外航空公司在578条航线（含主干线及远航线）进行代码共享合作。 公司持续扩张机队规模。公司自2003年上市以来持续扩张机队规模，机队建设行业领先。2011年10月，A380飞机顺利实现首航，公司成为全国首家、全球第七家运营A380飞机的航空公司；2013客机退役工作，截至2023年1月，公司全部（共计5架）A380客机退役工作已全部完成。 公司推进航网建设，已逐渐形成强大完善的以广州、北京为核心的枢纽网络。2005年，公司设立北京分公司，开启了北京枢纽的建设之路。2006年，公司启动发展战略转型，推动南航由线型航空公司向国际化规模网络型航空公司转变。同年，公司旅客运输量居全球航空客运量第九位，为中国唯一一家进入全球航空客运十强的公司。 2023年拟拆分南航物流上市。公司于近期发布公告称拟将其子公司南航物流拆分至上交所主板上市。拆分完成后，南方航空股权结构不会发生变化，仍是南航物流的控股股东，南航物流仍为上市公司合并财务报表范围内的控股子公司。短期内上市公司按权益享有的南航物流的净利润存在被摊薄的可能，但是中长期来看，南航物流可通过本次拆分上市，增强自身资本实力、提升业务发展能力，进一步提升市场综合竞争力、扩大业务布局，进而有益于公司未来的整体盈利水平。 图表1：南方航空历史沿革 背靠南航集团，实际控制人为国资委。截至2022年12月31日，南航集团直接持有公司51.90%的股权，为公司的控股股东；国务院国有资产监督管理委员会持有南航集团68.67%的股权，为公司的实际控制人。公司旗下有16家全资（控股）子公司，其中8家子公司从事航空运输主业，8家子公司从事与航空运输相关的航空配餐、维修、租赁等相关业务。 图表2：公司股权结构（截至2022年12月31日） 南北呼应，比翼齐飞 双轮驱动形成“南北呼应、比翼齐飞”的发展新格局。公司着力建设广州、北京两大综合型国际枢纽，网络型航空公司形态初步显现，双轮驱动形成“南北呼应、比翼齐飞”的发展新格局。公司航线网络密集覆盖国内，全面辐射亚洲，有效连接欧洲、美洲、大洋洲、非洲。截至2021年末，公司拥有1401条航线，通达211个城市。 图表3：2023年夏秋航季公司北京、广州枢纽航网 图表4：2023年夏秋航季南方航空航线网络 图表5：2012-2021年公司航线网络数量变化 图表6：2012-2021年公司通航城市数量变化 主基地机场时刻优势显著。公司主基地为广州白云机场、北京大兴机场。 2023年夏秋航季，公司在广州白云机场的时刻占比为52%，大幅高于第二名中国国航的15%；在北京大兴机场的时刻占比46%，高于第二名中国东航的36%。 前二十大航线多为广州白云、北京大兴始发。从具体航线看，2023年夏秋航季公司前二十大航线多为广州白云、北京大兴始发航线。广州白云-北京大兴、深圳宝安-北京大兴、上海虹桥-深圳宝安、杭州萧山-广州白云分别以238班/周、210班/周、196班/周、196班/周并列公司前三大航线。 图表7：23年夏秋航季公司在白云机场时刻占比52% 图表8：23年夏秋航季公司在大兴机场时刻占比46% 图表9：2023年夏秋航季南方航空前二十大航线 客运为主要营收来源 疫情前营收呈增长态势，规模领先。2015-2019年，公司营业收入复合增长率7.3%，营收规模持续增长，常年居三大航首位；2020-2022年，受疫情影响，航空客运需求低迷。公司业务受损严重，营收大幅减少，但仍领先于中国国航、中国东航。 图表10：2009-2019年公司营收连续增长 图表11：公司营收常年居三大航首位 航空客运为营收主要来源。公司主营业务为航空客运、货邮运输业务，其中航空客运为主要的营收来源。以2019年为例，航空客运收入占总营收的90%左右，货运及邮运收入仅占总营收的6%左右；2020-2022年，航空客运需求锐减，全行业客机腹舱运力供给不足，从而推动全货机运输周转量及运价水平上升，公司货运及邮运收入占比持续提升，2022年货运业务收入占比上升至24%左右，客运收入占比下降至69%左右，但仍占据主要地位。 图表12：2015-2019年公司客运收入占比约90% 图表13：2020-2022年公司货邮运输收入大幅增加 航油、职工薪酬、折旧与摊销、起降服务费为主要大项成本。2019年，公司航油成本、职工薪酬费用、折旧与摊销费用、起降服务费成本分别占营业成本的31.56%、15.69%、17.30%、13.02%，四项成本合计占营业成本的77.57%；2022年，公司航油成本、职工薪酬费用、折旧与摊销费用、起降服务费成本分别占营业成本的30.86%、19.17%、21.68%、8.00%，四项成本合计占营业成本的79.71%。 成本管控效果初显。公司不断强化大项成本管控，2015-2022年公司单位ASK营业成本处于三大航低位，其中2015、2017-2018年公司单位ASK营业成本三大航最低。2015-2019年，公司单位ASK燃油成本在0.093元-0.137元之间波动，扣油成本从0.276元下降至0.270元。2020-2022年，公司单