宏观经济研究：滞胀与衰退临界点，美联储仍需一次加息

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究*动态点评 2023年04月13日 宏观经济研究 滞胀与衰退临界点，美联储仍需一次加息 结论：美国3月份CPI下跌至5.0%，但核心通胀反弹至5.6%。考虑到核心通胀的环比增速依然较高，美联储5月份或将最后一次加息25bp。美国经济正处在滞胀和衰退的临界点，在临界点之前，美联储仍需加息控通胀，否则无法进入衰退，通胀就难以回落理想范围。在临界点之后，美国经济明确衰退，美联储需要迅速转向，通过降息来减轻衰退。在通胀和衰退的两难境地间，我们认为先加息控通胀，再降息稳经济是较好的政策路径。 数据：美国3月CPI同比5.0%，前值6.0%，市场预期5.2%。核心CPI同比5.6%，前值5.5%，市场预期5.6%。分项来看，房租同比8.2%，贡献2.82个百分点，服务同比6.4%，贡献1.14个百分点，商品同比1.5%，贡献0.33个百分点，食物同比8.5%，贡献1.15个百分点，能源同比-6.4%，贡献-0.45个百分点。 要点：3月份CPI能源同比环比均大幅下跌，原因就是国际油价在去年3月高基数和今年3月油价大跌。但是，OPEC+宣布减产后，油价快速反弹，或将拉高4月美国能源通胀。 商品通胀如我们之前判断，下降空间已经基本到底，3月份出现小幅回升。无论是同比增速，还是贡献程度，CPI商品都处于低位，已经不构成美国通胀的压力。 服务业需求旺盛，美国服务通胀居高不下。银行业危机后，服务业需求有所下降，但能否持续下行还有待观察。3月份，美国非制造业新订单从62.6%大幅下跌至52.2%。但是，这还不足以说明美国服务业需求开始下降。因为美联储对风险银行的强力流动性支持，市场情绪可能回暖，之后或许再度出现预期改善后需求反弹的情况。 核心通胀反弹，美国加息已经接近极限，通胀回落或需要等待经济深度衰退。美联储理想的路径是加息压制需求，通胀稳定回落，经济小幅下行。但是 2023年以来，美国核心通胀企稳在5.5%-5.7%之间，并无下行迹象。在这种情况下，美联储想要以常规的路径完成控通胀任务已经不太可能。现在，只有促使美国经济进入衰退，需求大幅收缩，通胀才可能回落至中枢水平。 4月13日凌晨，美联储公布了3月会议纪要，解释了货币政策决定所考虑的因素，承认了银行业危机影响了加息幅度。银行业危机之前，美联储考虑加息50bp，危机之后，也考虑停止加息，最终折中加息25bp。美国经济处在滞胀和衰退的临界点，劳动力市场、通胀前景和金融风险都具有高度不确定性，在这种复杂局面下，美联储现阶段仍将以控通胀为政策主线，直至经济进入衰退期，货币政策可能迅速转向。 风险提示：金融风险集中爆发；美联储加息超预期；国际局势恶化；美国通胀反弹 作者 分析师 蒋飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfei@cgws.com 分析师 李相龙 执业证书编号：S1070522040001 邮箱：lxlong@cgws.com 联系人 仝垚炜 执业证书编号：S1070122040023 邮箱：tongy aowei@cgws.com 联系人 贺昕煜 执业证书编号：S1070122050027 邮箱：hexiny u@cgws.com 相关研究 1、《信贷持续超预期，但产出效应递减》2023-04-12 2、《供给侧改革促进煤炭企业高质量发展》2023-04-11 3、《通缩压力加大，降息可期》2023-04-11 宏观经济研究*动态点评 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.核心通胀反弹，美联储仍需一次加息 ................................................................................................................. 3 2.银行业危机影响美联储货币政策 ........................................................................................................................ 7 风险提示 .............................................................................................................................................................. 8 图表目录 图表1： 美国CPI ................................................................................................................................................ 3 图表2： 美国3月CPI分项 ................................................................................................................................. 3 图表3： 美国汽油零售价和油价 .......................................................................................................................... 4 图表4： 美国商品通胀和零售增速 ....................................................................................................................... 4 图表5： 美国CPI商品分项：季调同比................................................................................................................ 5 图表6： 美国CPI服务分项：季调同比................................................................................................................ 5 图表7： 美国非制造业PMI和新订单指数............................................................................................................ 6 图表8： 美国CPI住房和房价.............................................................................................................................. 6 图表9： 美国核心CPI ......................................................................................................................................... 6 图表10： 美联储会议纪要总结 ............................................................................................................................ 7 图表11： 美联储给予商业银行流动性支持 .......................................................................................................... 8 宏观经济研究*动态点评 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 1.核心通胀反弹，美联储仍需一次加息 4月12日晚，美国公布3月CPI同比5.0%，前值6.0%，低于市场预期，高于我们预期。核心CPI同比5.6%，前值5.5%，季调环比0.4%。美国通胀虽然出现大幅回落，但核心通胀却出现回升，原因就是国际油价在去年3月高基数和今年3月油价大跌导致CPI能源同环比大幅下降，拉低通胀。但是考虑到核心通胀的环比增速依然较高，美联储5月份或将最后一次加息25bp。美国经济正处在滞胀和衰退的临界点，在临界点之前，美联储仍需加息控通胀，否则无法进入衰退，通胀就难以回落理想范围。在临界点之后，美国经济明确衰退，美联储需要迅速转向，通过降息来减轻衰退。在通胀和衰退的两难境地间，我们认为先加息控通胀，再降息稳经济是较好的政策路径。 图表1：美国CPI 资料来源：WIND、IFIND、长城证券产业金融研究院 从分项来看，CPI房租同比8.2%，继续上行，预计将在年中回落，贡献2.82个百分点。CPI服务同比6.4%，略有降温但仍维持在高位，且环比增速较高，服务贡献了1.14个百分点。CPI商品同比1.5%，继续回落，贡献0.33个百分点。食品同比8.5%，在高基数的作用下仍将持续回落，贡献1.15个百分点。CPI能源同比-6.4%，环比-0.9%，拉低通胀0.45个百分点，是3月份通胀大幅回落的最主要原因。 图表2：美国3月CPI分项 资料来源：WIND、IFIND、长城证券产业金融研究院 首先，3月份CPI能源同比环比均大幅下跌。一方面，去年俄乌冲突爆发后，2022年3月8日，W TI原油期货价飙升至123.7美元/桶，创2008年7月以来最高。在这种高基数影响下，3月CPI能源项同比大幅回落，从2月的5.2%下跌至-6.4%。另一方面，2023年3月10日，美国出现银行业危机，衰退预期骤然升高导致油价跳水，3月17日，W TI原油期货价跌至66.7美元/桶，之后反弹。3月份W TI油价平均值相较2月份下跌了4.6%。 (1.0)(0.5)0.00.51.01.502468102018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03美国:CPI:季调:当月值:环比美国:CPI:当月同比同比环比贡献贡献变化同比环比贡献CPI5.0%0.3%6.0%0.6%核心CPI5.6%0.4%5.5%0.5%CPI:房租8.2%0.7%2.820.048.1%0.8%2.78CPI:服务:不含能源、房租6.4%0.3%1.14-0.246.8%0.7%1.38CPI:商品:不含食物、能源1.5%0.4%0.330.111.0%0.6%0.22CPI:食物8.5%0.1%1.15-0.139.5%0.5%1.28CPI:能源-6.4%-0.9%-0.45-0.825.2%-0.6%0.372023-032022-02 宏观经济研究*动态点评 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表3：美国汽油零售价和油价 资料来源：WIND、IFIND、长城证券产业金融研究院 但是，OPEC+宣布减产后，油价快速反弹，或将拉高4月美国能源通胀。4月2日，OPEC+部长级会议宣布自5月起至2023年底减产166万桶/日，4月12日，W TI原油期货价冲高至83.26美元/桶。4月7日当周，美国汽油零售价3.7美元/加仑，是去年11月底以来新高。美国4月份CPI能源或将环比上涨，同