2023年选赛道：千万别轻视医药

【产业赛道观点：当前市场投资主线已经明确：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是白酒+低估值央企蓝筹；小盘成长就是以TMT为代表的数字经济】当前主要的争议问题在于：二季度坚持产业主题投资OR转型PEG景气投资？我们客观承认本次AI数字经济交易热度相对偏高，1浪出现高位调整的可能性在上升。而同时依旧坚定“AI+数字经济2-3年周期看好，存在1浪调整可能但中期向上趋势不改”的判断。面向4月年报一季报披露期，从历史经验看，4月A股定价过程中景气和基本面的作用在日历效应下有效性回升，即景气投资有效性将开始有显著改善。 一方面，基于4月景气基本面定价作用环比上升的历史规律，可寻找相对景气低PEG部门。此处我们预判这种定价目前首要集中于电子、医药、军工和少部分新能源这几个方向，相对来说也会避开一些有争议的高景气领域。同时，另一个基本面逻辑依旧奏效，即在强预期弱现实的宏观策略定价环境之下，市场的运动规律本质就是“低位股的迭起”——低位股+边际改善依然奏效，即在年报一季报中探寻边际基本面改善且目前仍处于低位的品种可能更为关键。 另一方面，对于TMT行情的演绎，对AI+数字经济后续演绎的判断本质上是源于对经济修复斜率的认知判断。AI数字经济TMT行情的最大关注并不是来自于自身，而是来自于经济修复的斜率，只要经济弱复苏，TMT就不会输，产业主题投资依然奏效。对AI数字经济TMT行情来，需要客观承认当前交易热度偏高，1浪出现高位调整的可能性在上升。同时，需要明确的是：AI+数字经济2-3年周期看好，全年主线已经非常明确，本质是数据成为新的生产要素进而开启对数据资产的重估，即便因为行情过热存在1浪调整但不改中期向上的判断。 此外，一个值得注意的信号：通过计算非重仓TMT基金涨幅偏离值以及高偏离基金与TMT涨幅相关性，我们发现，部分机构仓位正在向以AI+数字经济方向迁移，而该过程预计在一季报披露后产业趋势更为确定的背景下（5-6月）有望更为明显。 对于医药层面，基于4月时点，综合预期景气、外围因素与市场定价情况，我们认为医药板块目前兼具低PEG与2023年相对景气特质，Q2催化密集下或存有一定回升空间。其中，预期景气层面，一方面基于盈利预测视角，医药2023年增速有望较2022年迎来较大回暖；另一方面以ASCO为代表，二季度有多个重大学术会议将披露最新临床数据，一定程度上将有望带动创新药板块行情相对上行。同时相较22年，23年疫情影响相对趋弱，院内放量有望带来景气的相对回升。外围因素层面，预期美联储加息或临近尾声，流动性回归有望带来港股创新药流动性修复以及药企融资难度的相对缓和。市场定价层面，当前医药板块整体估值盈利性价比相对较优，其中创新药板块整体定价仍具有一定空间。 【细分推荐配置】 消费（食饮、智能家居、消费建材）；医药；以计算机（信创、人工智能）、传媒、通信、半导体为代表的数字经济；军工；有色（金）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企。 1）数字经济、数字中国、数字财政：当前的配置核心是围绕着巨头和数据要素展开。对于数字经济最核心的讨论是：到底是类比2017年的新能源，还是2019年的新能源？我们一贯的观点是：数字经济2-3年周期坚定看好，类比于2019年的新能源车，我们对数字经济的（全球）产业链（例如人工智能）能够在未来1-2年形成有信心。 海外货币政策变化。从产业的角度进行观察，我们认为科技成长主题投资遵循“三要素、四阶段、两波行情”：三要素，是指巨头（龙头）+爆款（订单）+产业链（产业链两个子项：产业容量巨大+盈利模式清晰）。当巨头+爆款出现时，科技成长产业主题投资将爆发第一轮行情，行情属性以产业主题投资为主，如果预计（全球）产业链能够在未来1-2年内形成，那么市场能够足够的容忍度去包容眼下基本面的缺失，此时市场一般会给予半年左右的观察窗口去验证订单和评估产业链能否在未来1-2年内形成，如果后续验伪则行情振幅较大（例如2017年新能源）；当巨头+爆款+产业链形成时，那么意味着产业在发展过程当中实现0到1，开启从1到100过程，资本市场定价往往进入以渗透率为核心，以产业生命周期为本质景气投资（例如2019年的新能源），行情就具备较强的持续性和连贯性。 值得注意的是在产业早期发展阶段，美股映射是一个很重要的定价逻辑。 不论是早期的新能源车，还是更早前的移动互联网，在产业链形成的过程中都存在一个基于美股映射非常强的定价。 所谓的四阶段：指的是在实现0-1-100的过程中，遵循着这样的投资规律：第一阶段，在爆款出现的时候配置巨头，比如当前微软的股价创新高，同时百度的股价也出现了明显上涨；第二阶段，当我们意识到巨头进行猛烈资本开支的时候，这时候应该配置基础设施，例如数据要素；第三阶段，产业链逐渐形成过程，也就是完成从0-1的过程，这时候应该配置产业链的关键环节，比如算力等；第四阶段，在产业链形成之实现从1-100的过程，这时候根据供需缺口来进行资产配置。 2）低估值央企蓝筹：当前阶段，市场对于国企改革和中特估值体系的定价模式并不清晰，具备产业内核心竞争力的央国企长期来看更具备投资价值。 正确理解低估值央企蓝筹的投资价值需要深刻理解：新型举国体制、现代产业体系与中特估值体系。 早前尝试运用的是范式定价框架是PB-ROE，认为PB-ROE是能够解释的。 当前定价在于低估值，也就是估值越低，涨得越好。面向国企央企的估值体系，考虑到企业属性和社会责任等因素，我们推荐采用EV/EBITDA进行估值会更为合理，匹配的是EBITDA利润率(EBITDA/营业总收入）进行评估，同时要考虑到资本密集度的影响（资本开支与企业营业总收入的比值）。 风险提示：疫情变化超预期；政策推进不及预期；海外货币政策变化。 1.研究框架 1.1.面向未来十年的产业赛道研究 顶层框架主要用于在新政治经济学理论指引下构建产业政策与理论依据、产业驱动力与变量、产业优先次序以及产业验证信号并结合十四五规划的五维产业发展框架。 中长期框架主要用于确定一年及以上时期的产业赛道投资主线。以产业生命周期和行业竞争格局为核心，以全球竞争力为辅助，建立起产业生命周期为X轴，行业竞争格局为Y轴的评估体系，优先选择行业竞争格局改善且产业生命周期处于成长的产业赛道。全球竞争力作为框架辅助研究，主要针对例如宁德时代这种千亿到万亿的投资机遇评估。 评估频次为：年度/半年度，产业生命周期和全球竞争力年度评估，即每年年报披露日； 行业竞争格局半年度评估，即每年年报和中报披露日。 短期框架主要解决一年内的行业轮动问题，认为景气变化是行业短期轮动最核心的依据，把握阶段内行业涨幅胜负手。景气按照研究对象分为产业链景气、行业景气；按照研究内容为绝对景气水平评估与边际景气变化评估。月度行业轮动仅考虑景气边际变化水平，季度行业轮动考虑景气边际变化水平外，还需要考虑景气绝对水平和估值水平，年度行业轮动则将估值因素的占比提高至50%。评估频次为：月度，即每月月底。 实战落地框架主要解决投资组合问题，也就是一旦确定产业赛道后如何能够快速自上而下筛选出可以投资的上市公司标的。评估频次：季度，即财报披露日。 图1.面向未来十年的产业赛道研究 图2.产业赛道评估框架和思路 图3.基于主动多头认知下A股行业轮动实战模型4月行业轮动推荐：传媒、家电 1.2.产业驱动力、生命周期与行业竞争格局评估 图4.主要赛道产业生命周期判定 图5.当前部分产业渗透率一览 图6.2023年行业竞争格局评估结果 图7.产业生命周期与竞争格局综合评估结果 当前各产业细分替代率：替代空间大+替代进程加快+业绩增长明确 替代率：数控刀具（机床）、工业软件和操作系统、高值医疗耗材、大功率轴承、半导体设备（光掩模） 图8.安信策略-处于成长加速期的替代率突破 1.3.部分产业空间预测与产业国产替代进程评估 当前我国自主可控和国产替代梳理 图9.当前细分品类国产替代进程梳理 当前处于供给侧出清细分评估 图10.当前处于供给侧出清细分评估 2023年具备持续涨价的细分梳理 1、具备较强涨价预期：半导体光掩模、风电轴承、动物疫苗、萤石、氟化氢、大尺寸面板、车规级芯片、玉米种子。 2、存在涨势延续概率：生猪养殖、船舶制造、工业机器人及其零部件（包括控制设备、驱动设备、配电设备）、冷冻食品等。 3、有上涨预期但整体涨势或不及2022年水平：石英砂、TDI等。 4、具备涨价反转预期：消费品类（空运、餐饮、酒店、人工景区等）、原料药、大尺寸面板、EVA等。 图11.2023年具备涨价潜力品种评估 部分产业赛道增速预测 图12.部分产业赛道2022-2025年市场空间预测（来自第三方机构） 2.医药：兼具低PEG与2023年相对景气特质，Q2催化密集下或存有一定回升空间 基于4月时点，综合预期景气、外围因素与市场定价情况，我们认为在产业赛道配置层面，医药为不容忽视的领域。具体而言： 预期景气层面，一方面基于盈利预测视角，医药2023年增速有望较2022年迎来较大回暖。 历史经验看，4月对年报定价效应有效性不显著，但一季报增速为重要定价因子。同时整体上看，Q1基本面增速与全年增速具有较强关联性。截至4月9日，全A一季报披露率仅在1.77%左右，仍相对较低，故基于现有数据对各版块一季报增速进行整体统计或与最终结果存在较大偏差。此处基于过去20年复盘结论，以2023全年预测增速作为指代，通过2023全年预测增速与2022已披露年报增速的比对，整体发现：医药生物板块兼具低PEG与相对景气属性，预期23年全年增速较22年有环比显著上行（从低于5%到逾37%）。另一方面，以ASCO为代表，二季度有多个重大学术会议将披露最新临床数据，一定程度上将有望带动创新药板块行情相对上行。同时相较22年，23年疫情影响相对趋弱，院内放量有望带来景气的相对回升。 外围因素层面，预期美联储加息或临近尾声，流动性回归有望带来港股创新药流动性修复以及药企融资难度的相对缓和。美联储加息对创新药板块具有较大冲击，一方面导致港股层面流动性萎缩，港股创新药融资能力亦受到影响；另一方面使得市场对于高潜在收益高风险的创新药资产偏好有所下降，药企融资难度上行导致现金流压力一定程度上有所上升，进而影响到研发管线推进与预期空间评估。但目前来看，美联储整体加息或有临近尾声的可能，以上两方面负面冲击或将逐步缓解，创新药板块有望迎来回暖机会。 市场定价层面，当前医药板块整体估值盈利性价比相对较优，其中创新药板块整体定价仍具有一定空间。从估值视角，医药生物板块整体估值为33.50，位于25.10%的五年分位水平，处于整体相对低估值状态。而从PEG的视角看，目前医药生物大类中，创新药、疫苗以及中医药当前尚处于安全边际之内，整体具备较高关注价值。 （以下内容引用自安信医药团队） 临床数据催化：Q2重磅学术会议最新临床数据有望催化创新药行情向上 国内创新药企业预计将在23Q2重磅学术会议披露多个最新临床数据催化，有望催化创新药行情向上。国内创新药企业预计将于2023年迎来临床数据披露、产品上市、产品NDA/BLA、关键临床推进等多个维度的多个催化剂和里程碑事件；按照行业传统，即将在23Q2举办的以ASCO为首的包括AACR、EHA在内的多个重磅学术会议均有望成为国内企业披露最新临床数据的场所；参考既往相关学术会议前后创新药板块行情，密集的临床数据催化剂披露有望驱动当前创新药行业行情持续向上。 各会议中以每年6月份举办的ASCO年会最为盛大，参考近年来ASCO会议前后创新药行业行情走势，预计本次ASCO年会上相关创新药企业密集披露的临床数据将驱动创新药行业整体行情向上。 图13.部分创新药企业预计将于ASCO 2023年会披露的临床数据 图14.近年ASCO会议前后创新药行情走势 产品放量：疫情后创新药院内放量有望恢复强劲态势 多个商业化创新药正处于快速放量阶段，