财政主导：我们应该有多担心？（英）+

政策简报财政优势:我们应该有多担心呢?埃里克·m·里柏2023年3月介绍2022年9月23日，当英国财政大臣夸西·夸滕（Kwasi Kwarteng）透露新首相利兹·特拉斯（Liz Truss）出人意料地增加财政支出和减税的计划时，债券市场崩溃了。初级预算盈余是支持政府债券的现金流。较低的盈余使债券的吸引力降低，从而减少了对债券的需求。英镑兑美元贬值4.7%，长期金边债券收益率在随后的日子里上涨了100个基点。五天后，英格兰银行宣布“为了恢复有序的市场状况”，它将“以任何必要的规模”购买长期政府债券，直到10月14日;在此日期之后，该银行将开始缩减资产负债表（英格兰银行 2022 年）。直到财政大臣被更换，特拉斯最终于10月20日辞职，市场才恢复到宣布前的水平。这就是财政优势。欧洲央行 （ECB） 于 2022 年 7 月 21 日推出了一种新的货币政策工具，“以应对不必要的、无序的市场动态”。该工具允许欧洲央行购买由成员国发行的主权债券，其债券收益率“不受特定国家娱乐家的保证”（ECB 2022a）。财经记者立即将该政策解读为旨在降低意大利债券收益率，意大利债券收益率在意大利政治不确定性的夏季有所上升，这与欧洲央行以固定比例购买成员国主权债券的长期政策（ECB 2022b）大相径庭。这就是财政优势。从 2020 年 3 月到 2021 年 3 月，美国国会通过了一系列与 COVID 相关的救济法案，通过新借款将联邦政府支出增加了 5 万亿美元。立法被描述为“紧急支出”，因此通常的国会预算程序和杂乱无章被暂停。正如白宫新闻秘书詹·普萨基（Jen Psaki）随后制定的一项法案一样，“重要的是要注意，我们认为这应该在紧急情况下提供，而不是其他什么。3434华盛顿大道，4楼，阿灵顿，弗吉尼亚州，22201 • 703-993-4930 • www.mercatus.org本文件中提出的观点不代表墨卡特斯中心或乔治梅森大学的官方立场。 2乔治梅森大学莫卡特斯中心需要抵消的地方“（白宫 2022 年）。政治环境和“紧急”修饰语表明，支出及其相关融资不同于普通支出：个人和公司收到的转移是“礼物”，不必通过提高未来税收来偿还利息。自去年初以来，美联储一直在积极提高利率，以对抗随之而来的财政礼物带来的通货膨胀。这就是财政优势。英国和欧元区的例子是财政发展引发各国央行对金融稳定的担忧的例子，这些央行负责维持金融市场的平稳运作。美国的情况需要打破汉密尔顿（1790b）规范的财政政策——随着未来的税收收入调整以支付新发行的政府债务的利息和本金，赤字会产生盈余——从而造成通货膨胀事件。他们的共同主题是，一些财政行动迫使央行以原本不会做出的反应方式做出反应。这些例子传达了财政主导地位的味道。它们强调了财政主导地位的一个关键含义：它对央行的成功构成威胁。在每一个例子中，中央银行都可以自由选择不对财政动荡做出反应——中央银行在运营上独立于财政政策。但这种选择的代价是没有追求央行的法定任务：金融稳定或通胀控制。中央银行在经济上并非独立于财政政策，这一事实使财政主导地位成为对中央银行使命和宏观经济结果的反复威胁。财政的主导地位是什么?导言使用了“财政支配”一词，好像它的含义被广泛理解。其实不然。要理解货币或财政支配地位，首先要认识到，在最根本的层面上，货币和财政政策必须达到首要指令：确定和控制总物价水平及其变化率、通货膨胀率，并稳定政府债务水平，以确保这些政策的可持续性。如果不首先完成这一指令，政策就无法实现社会所要求的无数其他任务：经济增长、高就业、金融稳定、理想的收入分配、公共安全、国防等等。尽管该指令看起来平淡无奇，但它是货币和财政政策的核心使命。看看任何恶性通货膨胀或连续主权债务违约的历史案例，就能理解未能执行使命如何破坏经济并破坏社会。经济理论告诉我们，两种不同的政策安排可以传递主要指令：11.一种积极调整其政策工具以保持通胀水平的货币政策，再加上财政政策，每当实际政府债务高于某个理想水平时，就会增加基本盈余。在这种货币主导的制度中，货币政策 3乔治梅森大学莫卡特斯中心控制通货膨胀，财政政策被动行事以保持债务稳定。许多经济学家认为，美国从1982年左右一直处于这个政权中，直到2007/08年的金融危机。2.独立于实际政府债务设定基本盈余的财政政策，以及确保未偿债务利息支付不会使债务增长过快的货币政策。在这种财政主导的制度中，财政政策驱动通货膨胀，货币政策被动地稳定债务。该政权描述了美国从1933年美元与黄金可兑换的养老金到1951年财政部 - 美联储协议的政策。表1总结了决定通货膨胀和稳定债务的两种政策制度。请注意，这些安排描述了联合货币财政制度。如果一项政策占主导地位——Leeper（1991）称之为“主动”——那么另一项政策必须是支持性的，或者说是“被动的”。两种主导政策不能无限期地共存。一项政策必须放弃主导地位，最终才会变得被动。根据传统的经济理论，财政主导地位本身并没有什么“坏”，货币主导地位本身并没有什么“好”，没有考虑到政策制定者的个人煽动。这可能令人惊讶：毕竟，通过建立独立的中央银行来控制通货膨胀，许多国家似乎已经显示出对货币主导地位的偏好。各国作出这一选择是为了解决政治激励问题，而不是纯粹的经济考虑。从理论上讲，货币主导的政权提供的任何经济成果，财政主导的政权都可以复制。那么，为什么财政主导地位会让经济学家和金融市场心生恐惧呢？也许它之所以这样做，是因为我们都可以指出财政政策发挥作用、货币政策屈从于财政需求的极端例子。结果并不令人愉快。德国在1920年代初的恶性通货膨胀可能首先浮现在脑海中。背负着巨额战争债务和战后赔款，魏玛政府很快意识到无法通过直接税筹集必要的资源，因此它转向快速印刷纸标记以产生表 1.财政和货币主导制度下的货币和财政政策行为摘要政策机制行为货币政策财政政策积极的作用被动的角色货币主导地位决定了通货膨胀稳定债务被动的角色积极的作用财政主导地位稳定债务决定了通货膨胀 4乔治梅森大学莫卡特斯中心铸币税收入。随着铸币税的到来，通货膨胀也在不断增加。2这个例子非常符合萨金特和华莱士（1981）对财政支配的定义，即当财政约束迫使货币当局产生铸币税收入并牺牲通货膨胀控制时，就会产生财政支配地位。土耳其近年来的政策提供了一个现代变体。总统雷杰普·塔伊普·埃尔多安（Recep Tayyip Erdoğan）宣布高利率是“万恶之母”，他在两年内任命了三位央行行长，以寻找一位忠诚的央行行长来执行总统的低利率政策。自2021年以来，通货膨胀率为19%，现在已经上升到70%至150%之间，这取决于我们使用的是官方还是外部经济学家的衡量标准。埃尔多安有效地将一个独立的以通胀为目标的中央银行转变为一个财政自动取款机。随着货币政策的牢牢控制，埃尔多安现在正在扩大财政支出以“减轻恶性通货膨胀的打击”，此举肯定会加剧通货膨胀（Hubbard 2023）。再次，货币政策服务于财政需求。过分依赖极端情况会让我们相信，只要货币政策决策独立于政治领导人，经济就不受财政支配的影响。这份政策简报以三个微妙的财政主导地位的例子来说明这一点：每个案例都涉及一个运营独立的中央银行。财政主导地位不一定意味着财政政策横行霸道。只要政策使初级预算盈余的路径不受通货膨胀等经济条件的影响，就可能出现这种情况。货币政策独立是抵御财政支配的堡垒，但不是不可逾越的障碍。里根政府从不一致的货币和财政政策计划开始（Sargent 1986）。在政府支持美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）通过紧缩货币政策（货币主导）将通胀从经济中榨取的目标的同时，它宣布减税和增加国防开支，这意味着初级赤字（财政主导）的持续路径。两种主导政策不能无限期共存，因为它们无法实现主要指令：每项政策都需要不同的通胀路径，而这两种政策都不能稳定债务。萨金特认为尼尔·华莱士将政策之间的冲突描述为一场吃鸡游戏。哪种政策会退缩以避免经济崩溃？正如萨金特（1986，36）所说，“里根经济学不可信，因为它不可行。财政政策退缩。在里根签署1981年经济复苏税法之后，从1982年到1993年，一系列11项税收法案在颁布四年后累积影响是增加了2791亿美元的收入，淹没了1981年立法减少的1767亿美元（Tempalski 2013）。随着减税和1980年代初经济衰退增加了债务，财政行为转向被动增加盈余。尽管货币政策最终占了上风，但并非没有政治戏剧性和实质性的不确定性。将1981年的减税与随后的初级盈余增长明确挂钩的财政政策将减少不确定性，并通过将经济牢牢置于货币主导的制度中来避免代价高昂的鸡游戏。 5乔治梅森大学莫卡特斯中心采用某种形式的通胀目标制的国家寻求生活在货币主导的制度中。这包括大多数发达经济体和越来越多的新兴市场经济体。没有一个国家声称有意识地追求财政主导地位。重要的一点是：由于“政权”同时嵌入了货币和财政行为，因此仅靠以通胀为目标的中央银行无法确保货币主导地位;财政政策必须被动地对货币行动做出反应。两种政策之间的冲突可能而且确实会发生;这些冲突是本政策简报的中心主题。在进入冲突之前，我们需要探讨货币和财政主导制度之间的财政行为有何不同。在货币主导下，随之而来的被动财政政策并不处于休眠状态。它完成了大部分繁重的工作。当央行提高利率以对抗通货膨胀时，未偿债务的利息支付就会增加。今天，债务占国内生产总值（GDP）的100%。许多分析师认为，美联储将把基金利率上调至至少5%，提高国债到期日的收益率。在几年内，利息支付每年将使联邦赤字增加1万亿美元。被动财政政策通过提高基本盈余来支付额外的偿债额来支持货币紧缩。货币和财政政策朝着同样的紧缩方向发展。被动财政政策也通过遵循汉密尔顿规范来照顾自己。3由财政部借款资助的预算赤字最终是初级预算盈余，以支付新债券的中间和可能本金。通过稳定政府债务，财政政策最大限度地减少了对通货膨胀的影响，并使中央银行能够控制通货膨胀。财政主导地位截然不同。面对不断上升的名义债务和利息支付，财政政策拒绝增加盈余。进一步借款支付利息，促进名义债券增长。由于盈余对债务增长没有反应，债券持有人不认为新债券带有借据（未来的税收负债），因此更高的政府债务变成了更高的私营部门财富。财富越高，对商品和服务的需求就越大，通货膨胀率也越高。由于财政政策没有起到稳定债务的作用，这项任务必须落在货币政策上。央行不再积极提高利率来对抗通货膨胀。相反，它允许更高的价格水平来降低政府负债的实际价值。较高的价格将不断增长的名义债务转化为稳定的实际债务。在美国，利息支付占联邦支出的比例，而不是债务与GDP的比率，预测了财政整顿，这是增税和削减支出的无用术语。图1绘制了战后时期的利息支付和联邦债务。利息支付是联邦支出的百分比，债务是GDP的百分比。三个时期标记为FC，表示进行重大财政整顿的时间。 6乔治梅森大学莫卡特斯中心图1所示。利息支付占联邦支出的百分比和有价债务的市场价值占GDP的百分比25%100%20%90%80%15%70%60%50%10%40%30%5%1947 1953 1959 1965 1971 1977 1983 1989 1995 2001 2007 2013 201920%来源:经济分析局;达拉斯联邦储备银行。注意:FC标志着财政巩固的时期。第一次整合帮助偿还了第二次世界大战的债务。4 在1980年代和1990年代发生了两次合并，当时债务约占GDP的40%，但利息支付消耗了联邦支出的20%以上。偿债率现在正在急剧上升，从2020年第二季度的5.9%的低点上升到2022年第四季度的最新数字13.8%。在同一时期，由于政府债券投资组合价格下降和名义GDP上升，债务价值从106%下降到84%。如果不采取财政紧缩措施，预计利率将继续快速增长，但如果国会表现得如实，那么它可能还需要数年时间才能进行整合。低利率时期是低息支付的时期，即使债务上升。2020年，债务在利息支付触底时达到顶峰。这一观察结果解释了为什么民选官员喜欢中央银行维持低利率。5品牌的财政优势正如财政主导地位不一定是坏事一样，