中国重汽：22年业绩承压，看好23年重卡行业复苏 [Table_CoverStock] —中国重汽(000951)公司跟踪报告 [Table_ReportDate] 2023年3月25日 [Table_CoverAuthor] 陆嘉敏 汽车行业首席分析师 王欢 汽车行业分析师 S1500522060001 S1500522100003 13816900611 18643122434 lujiamin@cindasc.com wanghuan1@cindasc.com [Table_CoverReportList] 相关研究 1.20180831中国重汽（000951.sz）：公司表现优于行业，毛利率下滑致使利润增速较低 2.20180327中国重汽（000951.sz）：17年业绩如期实现，18年公司迎来开门红 3.20170901中国重汽（000951.sz）：上半年业绩亮眼，全年高增长无虞 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司跟踪报告 [Table_StockAndRank] 中国重汽(000951) 投资评级 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：聚源，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 16.54 52周内股价波动区间(元) 18.20-9.15 最近一月涨跌幅(％) -5.49 总股本(亿股) 11.75 流通A股比例(％) 100.00 总市值(亿元) 194.32 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 中国重汽：22年业绩承压，看好23年重卡行业复苏 [Table_ReportDate] 2023年04月09日 本期内容提要: [Table_Summary] 汽车线缆行业扩容，较高壁垒下新厂商难以进入。电动智能化趋势下新增高压线、数据线需求，使得汽车线缆单车价值量从传统燃油车1000元，大幅提升至电动车1500-2000元的水平，行业规模倍增。我们预计到2025年乘用车线缆市场规模为323.7亿元，其中新能源乘用车线缆市场规模为191.1亿元，新能源车线缆CAGR为51%；在行业扩容的背景下，“认证、技术、资金”三维因素构筑汽车线缆行业壁垒，新厂商进入难度较高。汽车线缆是安全件，遍布车体全身，犹如人类血管和神经，汽车内部存在震动、摩擦、油污、高热、电磁辐射等复杂工作环境，线缆测试严苛、技术要求较高，供应商认证复杂。从资金角度来看，线缆主要原材料铜材购买时需以现金采购，占用流动资金较多，故为资金密集型行业。综合以上来看，在行业扩容的背景下，因为线缆行业的较高壁垒属性，新厂商进入难度较高。 格局松动下本土企业崛起正当时，卡倍亿有望凭借先发优势率先跑出。1）合资车企或寻求国产供应商以求成本递减：自主品牌销量强势，日德等合资车在国内市场走弱，矢崎等日系线缆厂或在国内加速出清，德美系等合资品牌在经营压力较大的情况下，或需切换国内供应商以求成本递减；2）合资线缆厂战略收缩利润率较低的线缆业务：国内车用线缆厂大部分份额被外资线束厂占据，但以目前情况来看，由于低压线缆的利润率水平较低，外资厂商在华几无新产能布局。且以莱尼为代表的线束厂，迫于现金周转压力，在陆续出售其下属线缆产能。我们认为在此背景下，快速扩大的市场蛋糕有望被成本更低、响应更快的本土企业攫取。国内汽车线缆市场规模较大的本土企业仅卡倍亿、北京福斯等少数几家，卡倍亿通过IPO、转债募得资金均用于扩产，并大举投入新能源领域，产品、客户、产能均已具备较强先发优势，有望充分享受行业红利并凭借先发优势率先跑出。 卡倍亿--公司层面的“三个优化”。1）产品结构优化：高价值量特殊线缆增长明显，营收占比快速提升，带来技术壁垒提升、毛利率改善。2）客户结构优化：终端客户从合资燃油车快速拓展至极氪、比亚迪、特斯拉、等新能源品牌，增量确定性高。公司原有终端客户主要围绕合资品牌大众、奔驰等燃油车为主，直接客户以安波福、矢崎等外资线束厂为主。从前五大客户营收占比情况来看，2021年相比2020年下降4.2pct，可见新客户拓展成效已现。3）成本结构优化：高毛利率产品占比提升叠加原材料铜材价格回落企稳，Q3利润率拐点已现。新能源车用高压线毛利率相比于低压线明显提升，提升约5pct，随着其占比的提升，公司的盈利能力有望向上。综合以上三点来看，公司层面从量、价、利的角度来看都已经出现了明显优化现象，我们认为公司未来的业绩增长确定性较高。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2022年-2024年归母净利润为1.6亿元、2.4亿元、3.5亿元，同比增长90.4%、46.1%、44.5%，对应EPS为 2.98、4.35、6.29元，PE为29.8/20.4/14.1倍。参考可比公司估值水平，给予公司 2023 年30倍目标 PE，对应目标价130.5元，维持“买入”评级。 风险因素：新能源车销量不及预期；特殊线缆占比提升不及预期；上游原材料涨价风险。 [Table_Summary] 事件：公司发布2022年年度报告。2022年公司实现营收288.22亿元，同比下降48.62%；实现归母净利润2.14亿元，同比下降79.41%。其中Q4实现营收63.67亿元，同比下降11.10%；实现归母净利润-1.43亿元，同比下降27.06%。 点评： 2022年重卡行业整体承压，公司经营指标明显好于行业。2022年公司实现营收288.22亿元，同比下降48.62%；实现归母净利润2.14亿元，同比下降79.41%。其中Q4实现营收63.67亿元，同比下降11.10%；实现归母净利润-1.43亿元，同比下降27.06%。在2022年重卡行业整体承压的环境下，公司各项主要指标明显好于行业平均水平，是国内重卡行业中运营质量最好的企业之一。毛利率、净利率同比下降。2022年公司毛利率为6.18%，同比下降1.20pct；净利率为1.82%，同比下降1.15pct。其中Q4毛利率3.50%，同比下降1.68pct；Q4净利率为-1.43%，同比下降1.11pct。 市场下行导致销售费用率下降，研发费用率持续提升。2022年销售、管理、财务、研发费用同比分别增减-67.55%、-8.24%、-105.42%、-28.09%至3.21亿元、2.64亿元、-0.95亿元、4.33亿元；费用率分别-0.65、+0.41、-0.25、+0.43pct至1.11%、0.92%、-0.33%、1.50%。销售费用下降主要系市场下行、销量下降导致的职工薪酬、广告促销费减少所致。研发费用率上升主要系公司加快正向研发能力建设，公司在国内首推匹配天然气发动机的AMT产品，氢燃料电池重卡在多场景实现批量应用。综合来看，期间费用下降较多，期间费用率维持稳定。公司2022年期间费用同比下降49.65%至9.23亿元，期间费用率3.20%，比上年下降0.07pct。Q4期间费用率为4.74%，比上年同期下降1.89pct。 单车收入维持稳定，单车毛利持续下滑。2022年，公司整车销售业务收入226.43亿元，单车收入为23.58万元，同比下降0.20%。整车业务毛利7.85亿元，单车毛利8174元，同比下降42%。 公司重卡市占率保持稳定，龙头地位稳固。公司2022年实现重卡销量9.6万辆，同比下降52.5%，面对国内市场下滑，公司深耕国内细分市场取得全面突破，牵引车市场销量领先，载货车首次进入行业前列，搅拌车市场占有率多年行业领跑，专用车市场实现全覆盖，冷藏车市场占有率明显提升；同时抢抓海外市场机遇，出口销量创历史新高。2022年。公司重卡市占率为14.3%，同比微降0.21pct，龙头地位稳固。 21年中开始重卡行业陷入长期低迷，23年有望重回上行区间。2021年中开始到2022年末，受排放标准升级消费透支，重卡车企库存高企；同时各地复工复产与基建投资延缓启动使公路货运受到较大冲击，重卡行业面临较大压力。2021、2022年中国重卡行业年度销量遭遇两连降，其中22年降幅51.8%，全年销量67.2万台，较20年的峰值有近100万的降幅。分月度来看，重卡月度销量自2021年5月开始出现21月连降，到23年2月才宣告结束。2023年，随着疫情管控调整，市场的信心增加，春节后经济活力也逐渐增加。2月份制造业采购经理指数(PMI)升至52.6%，制造业景气面继续扩大。从重卡主要应用场景来看，基础设施建设投资累计同比持续为正，公路货运量维持稳定，此前被压抑的换车需求有望逐步-40%-20%0%20%40%60%80%22/0422/0822/12中国重汽沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 被激活。长期来看，我们认为重卡行业有望重回上行区间。 盈利预测与投资评级：公司为国内重卡龙头企业，市占率维持稳定，随着重卡行业逐步复苏，公司业绩有望稳步复苏。我们预测公司2023年-2025年归母净利润为9.0亿元、13.7亿元、19.1亿元，同比增长323.1%、51.6%、39.1%，对应EPS为0.77、1.17、1.62元，PE为21/14/10倍。 风险因素：宏观经济波动风险；重卡销量不及预期；上游原材料涨价风险等。 [Table_Profit] 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(亿元) 561 288 409 521 650 增长率YoY % -6.4% -48.6% 41.7% 27.6% 24.6% 归属母公司净利润(亿元) 10 2 9 14 19 增长率YoY% -44.8% -79.4% 323.1% 51.6% 39.1% 毛利率% 7.4% 6.2% 6.6% 8.7% 9.2% 净资产收益率ROE% 7.5% 1.6% 6.4% 9.1% 11.9% EPS(摊薄)(元) 0.88 0.18 0.77 1.17 1.62 市盈率P/E(倍) 17.89 86.86 20.53 13.54 9.74 市净率P/B(倍) 1.33 1.35 1.30 1.24 1.16 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年04月07日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 1、2022年重卡行业整体承压，公司经营指标好于行业 ......................................................... 5 2、公司龙头地位稳固，23年重卡行业有望重回上行区间 ...................................................... 7 3、盈利预测与投资评级 .......................................................................................................... 8 4、风险因素 ........................................................................................................................... 8 图 目 录 图1：公司年度营收（亿元）及增速（%） ..................................................