美国3月非农点评：美联储降息已在路上

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2023年04月08日 宏观点评 美联储降息已在路上—美国3月非农点评 事件：北京时间4月7日晚8:30，美国公布3月非农就业数据。 核心结论：美国3月新增非农就业、失业率、薪资增速均有所下降，本月就业数据尚未反映银行危机的影响。数据公布后，美联储5月加息预期小幅升温。继续提示：美联储5月可能最后再加一次25bp（5/4开会），下半年大概率降息、最早在7月。短期紧盯美国3月CPI（4/12公布）。 1、美国新增非农延续下降，失业率下降0.1个百分点至3.5%，薪资增长继续放缓。 >主要数据一览：美国3月新增非农就业人数23.6万，低于预期值23.9万，为2022年以来次低；失业率3.5%，低于预期值和前值3.6%；劳动参与率连续4个月上升至62.6%，高于预期值和前值62.5%，是疫情后的最高水平，但较疫情前（2020年2月，下同）仍低0.7个百分点；平均时薪同比4.2%，低于预期值4.3%和前值4.6%；环比0.3%，符合预期，但高于前值0.2%。 >分行业看：休闲和酒店业新增就业7.2万，较疫情前仍有36.8万缺口，其中餐饮场所新增就业5万；教育和保健服务新增就业6.5万，其中医疗和保健服务新增就业3.4万；政府新增就业4.7万，较疫情前仍有31.4万缺口。零售业就业减少1.5万，就业岗位减少主要来自建筑材料和家具零售；建筑业就业减少0.9万；金融就业减少0.1万，就业岗位减少主要来自房地产和租赁业。 >薪资增速：私人非农平均时薪增速整体下降，私人服务生产项时薪同比为2021年7月以来最低，商品生产项环比小幅上升。3月私人非农企业生产和非管理人员平均时薪同比5.1%，较上月降0.2个百分点，环比0.3%；商品生产平均时薪同比5.7%，较上月回落不足0.1个百分点，环比0.5%；私人服务生产平均时薪同比5.0%，较上月回落0.3个百分点，环比0.3%。具体行业看，休闲和酒店业平均时薪延续高增，环比1%，同比5.7%；公用事业平均时薪环比0.8%，同比5.9%；专业和商业服务平均时薪环比0.7%，同比5.5%；其他服务业、批发业、信息业和采矿业环比负增，分别为-1.0%、-0.2%、-0.1%、-0.1%。此外，劳动力市场紧张状况大幅缓解，支持薪资增速持续下行。4/4公布的JOLTS结果显示，2月职位空缺数993万，较1月下降63.2万，职位空缺数与失业人数之比降至1.67，为2021年12月以来最低；分行业看，除建筑业以外，其他行业职位空缺数均下降，专业和商业服务降幅最大，为13.2%。这表明劳动力市场大幅降温，薪资增速大概率将继续下行。 2、非农公布后，美股走高、美债收益率上行，美联储加息预期小幅升温。 >主要资产表现：非农公布后，标普500指数期货走高，最终收涨0.23%；10年期美债收益率上行8.6bp，收于3.39%；美元指数快速上涨后小幅回落，收盘上涨0.27%至102.1。 >加息预期变化：利率期货显示，本次非农数据公布后，美联储5月加息25bp的概率从50%左右升至70%左右，之后大概率停止加息；与此同时，后续降息预期变化不大，目前市场继续预期最早7月开始降息，年底前至少会降息75bp。 3、美联储加息节奏：5月可能再加25bp，之后大概率停止加息。 >新增非农就业已接近降息水平。我们在前期报告《复盘美联储9轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？》中曾指出，本轮美国新增非农就业跌至20万以下、且CPI同比和核心CPI同比跌至4%以下时，美联储大概率就会停止加息，并在不久后开始降息。除统计口径调整导致1月非农超预期大增以外，去年9月至今，新增非农就业人数均值为26万，且下降趋势明显，已接近停止加息条件。 >本次非农并未反映银行业风险。3月美国SVB等小银行破产，银行业风险初步显现，信贷加速紧缩，企业融资困难上升，这将进一步影响企业招聘。但由于就业调查时间位于每月中旬，3月非农并未完全体现银行业风险。美国每月第一周周五公布的就业数据来自住户调查（CPS）和机构调查（CES），住户调查是对6万个家庭的调查，数据包括劳动力人口、就业人数、失业人数，调查时间是每月12日所在的日历周（2023/3/12至2023/3/18）；企业调查是对12.2万个企业的调查，数据包括非农就业人数、工时、薪资，调查时间是包含每月12日在内的发薪日（2023/3/12至2023/3/25）。银行业危机对后续就业的拖累，仍有待观察。 >美联储货币政策节奏展望：加息近尾声，降息在路上。继续提示：目前美国企业债务风险已开始加速释放，上半年大概率发生衰退；美联储5月可能最后再加一次25bp，下半年大概率会降息、最早在7月。短期重点关注美国3月CPI（4/12公布）。 风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 相关研究 1、《美国2月失业率上升，离停止加息还有多远？》2023-03-11 2、《该关注降息了—美联储3月议息会议点评》2023-03-23 3、《美国最新通胀与银行破产的影响》2023-03-15 4、《美国1月CPI高于预期，但通胀压力未扩散》2023-02-15 5、《复盘美联储9轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？》2023-02-13 2023年04月08日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：美国新增非农就业人数延续下降 图表2：美国失业率较上月降0.1个百分点至3.5% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：美国3月新增私人非农主要由休闲酒店业、教育和保健服务、政府贡献 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：休闲酒店业、公用事业、专业和商业服务3月平均时薪环比最高 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -1000-500050010001500200020-0320-0921-0321-0922-0322-0923-03新增非农就业人数新增非农就业：3MMA千人6061626364024681012141620-0320-0921-0321-0922-0322-0923-03失业率劳动力参与率（右轴）%%-0.20.00.20.40.6-40-20020406080100120休闲和酒店业教育和保健服务政府专业和商业服务其他服务业运输仓储业批发业信息业采矿业公用事业制造业金融活动建筑业零售业2023-032023-022023-013月存量就业环比（右轴）千人%-1-0.500.511.5休闲和酒店业公用事业专业和商业服务建筑业制造业运输仓储业零售业教育和保健服务金融活动采矿业信息业批发业其他服务业2023-032023-022023-01% 2023年04月08日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表5：私人服务生产平均时薪同比继续下降 图表6：2月职位空缺数大幅下降 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：非农公布后标普500期货上涨、美债收益率上行 图表8：非农公布后美元指数上涨 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 注：4月7日为耶稣受难日，美股美债市场均提前休市 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 注：4月7日为耶稣受难日，伦敦金属交易所休市 图表9：非农公布后，美联储5月加息预期小幅升温 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 012345678920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-03总计商品生产私人服务生产核心PCE%0.00.51.01.52.02.502000400060008000100001200020-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02离职数职位空缺数职位空缺数/登记失业人数（右轴）千人0.5 0.4 -0.3 -1.1 -1.9 -2.6 -3.4 0.7 0.7 0.2 -0.8 -1.1 -2.3 -2.7 -4-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.500.5123-0523-0623-0723-0923-1123-1224-013月非农公布前3月非农公布后联邦基金利率期货隐含的加息次数（一次25bp，数字下降表示降息）次 2023年04月08日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表10：历次美联储停止加息和降息前，美国主要就业指标表现 加息停止前数值（3M平均） 末次加息时间 新增非农就业 失业率 名义时薪同比增速 实际时薪同比增速 2018-12 11.7 3.8 3.2 0.9 2006-06 16.9 4.7 3.8 0.1 2000-05 29.4 4.0 3.8 0.5 1995-02 34.8 5.6 2.6 -0.1 1989-02 29.5 5.3 3.6 -0.9 1984-08 33.2 7.4 3.5 -0.7 1981-05 8.3 7.3 9.0 -1.6 1980-03 10.3 6.2 7.3 -6.5 1974-05 9.4 5.1 6.1 -4.1 1984-2019平均 25.9 5.1 3.4 0.0 1974-1981平均 9.4 6.2 7.5 -4.1 降息开始前数值（3M平均） 首次降息时间 新增非农就业 失业率 名义时薪同比增速 实际时薪同比增速 2019-07 15.9 3.6 3.5 1.7 2007-09 0.7 4.6 4.1 1.7 2001-01 11.9 3.9 4.1 0.7 1995-07 12.6 5.7 2.7 -0.4 1989-06 16.2 5.1 4.0 -1.2 1984-10 28.8 7.4 3.6 -0.7 1981-06 6.4 7.4 9.0 -1.1 1980-04 10.7 6.3 7.3 -7.0 1974-07 10.3 5.2 7.0 -3.6 1984-2019平均 14.4 5.1 3.7 0.3 1974-1981平均 9.1 6.3 7.8 -3.9 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所 注：新增非农就业单位为万人，其他指标单位均为% 风险提示 美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 2023年04月08日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信