加速展店，盈利能力提升可见
事件：奈雪的茶发布2022年业绩公告，公司2022年实现收入42.92亿元/同比-0.12%，归母净亏损4.69亿元/上年同期亏损45.25亿元，经调整净亏损4.61亿元/上年同期净亏损1.45亿元。其中2022 H2 ，公司实现收入22.47亿元/同比+3.50%，经调整净亏损2.12亿元/上年同期亏损1.93亿元。分产品来看，2022年公司现制茶饮、烘焙产品和其他产品收入分别为31.35/7.76/3.81亿元，分别同比-1.62%/-17.49%/+124.44%，占比分别为73.06%/18.07%/8.87%，烘焙占比有所下滑，主要系线下消费场景受到限制；其他产品收入快速增长主要系RTD产品销售表现良好。 奈雪的茶门店点单/自提订单/外卖订单占比分别为19.14%/34.58%/46.28%，外卖订单收入占比同比+9.44pct。 扰动下展店稳健，单店承压。1）展店：2022年全年，奈雪的茶净增门店251间，下半年净增164间门店(上半年净增87间)，扰动下仍稳健展店。 截至2022年底公司共经营门店1068间。截至2022年底，公司一类/二类茶饮店数量分别为896/172家（全年分别净增加178/73间）。分线级来看，截至2022年底，公司一线/新一线/二线及其他城市分别布局门店373/357/242/106家门店，全年分别净增93/75/55/38家，继续于高线城市加密布局。2）单店：2022年，第一类茶饮店单店日均销售额1.33万元；二类茶饮店单店日均销售额0.95万元，持平上半年。具体拆分来看，2022年，公司每间茶饮店平均日订单量为348.2单/同比-16.44%；每单价值为34.3元/同比-17.55%。外部环境扰动下公司低价格带产品占比提升，扩大客户辐射范围。 经营杠杆降低，租金及人员成本进一步优化。2022 H2 ，公司毛利率为65.83%，同比基本维持稳定。公司人工及租金成本相对刚性但持续优化，2022 H2 有所兑现。202 2H2 公司人工成本费用率为28.95%/同比-5.82pct，其中奈雪门店员工成本占比为21.19%/同比-6.04pct，环比-4.79pct。公司自动排班系统、自动制茶机推广下公司门店层面员工成本费用率下降趋势明显；使用权资产折旧及其他租金和相关开支占比为15.14%/同比-0.40pct，租金重谈、审慎选址之下租金相关成本占比下降。 此外外卖订单增加，公司配送费用率同比+2.89pct。综合来看，公司202 2H2 门店经营利润率为13.08%/同比+3.08pct， 环比2022H1+2.66pct，门店层面盈利能力提升。实现经调整净亏损2.12亿元，净亏损率9.45%。 二类店盈利能力提升、成熟市场表现相对稳定。分店型来看，第一类茶饮店门店经营利润率为12.5%（上半年为11.5%）；二类茶饮店门店经营利润率为16.1%（上半年为10.5%）。下半年在降本增效持续兑现下，公司各类茶饮店盈利提升。重点城市来看，公司成熟市场亦受扰动但门店韧性更强。2022年，公司深圳/广州/西安/武汉门店经营利润率分别为17.5%/12.8%/18.5%/10.9%，对比之下，上海/北京地区门店同店日销为1.18/1.23万元，门店经营利润率为1.6%/4.8%。 全年展店上调，盈利能力提升可见。1）全年展店目标600家，外部环境改善下，公司展店目标有所上调，把握机遇继续于高线城市加密布局。2）盈利能力提升可见。公司对于收入恢复下短到中期盈利能力做出展望：原材料在损耗趋于稳定、供应链优化下收入占比维持在31%-32%；人力成本在数字化、自动化推进下收入占比19%；实际租金水平在收入回升下维持在13%-14%；外卖费用在线下消费场景恢复下占比下降，维持在7%-8%。综合来看，奈雪的茶门店经营利润率达到约20%水平。总部来看，中后台人力除零售业务外不再新增人员，有望摊薄至5%，其他成本维持稳定或略有下降，预计公司层面短中期盈利能力持续有所提升、路径清晰。3）会员数量持续增长，截至2022年，公司注册会员数达到5660万人；月度活跃会员人数为322万人。 投资建议：2023年以来，公司同店环比持续有所恢复，我们预计公司2023年1/2/3月同店恢复至上年同期80%/持平/115%；且新老门店环比恢复趋势一致，开店同时未见蚕食。展望2023年，公司全年积极展店，继续进行加密布局；外部环境改善下同店恢复；降本增效推进、盈利能力改善路径清晰。综合来看，我们预计公司2023-2025年实现归母净利润2.84/5.62/7.77亿元，现价对应2023/2024年PE分别44X/22X。看好公司长期门店扩张及盈利能力逐步提升能力，给予公司目标价11.2港元，维持“买入”评级。 风险提示：1）外部环境扰动；2）行业竞争加剧；3）食品安全问题。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）
