2022年报点评：预计23年关联方复苏，第三方TOB和TOC同时发力

事项： 颐海国际公告22年业绩，收入61.47亿（yoy+3.4%），毛利18.54亿（yoy-3.6%），净利润为8.16亿（yoy-4.8%），股东应占净利润7.42亿（yoy-3.2%）；归母净利润率12.1%，比去年同期（12.9%）略微下降0.8pct。 评论： 关联方业务受到疫情扰动占比下滑，第三方占比持续提升，2022年关联方销售收入为14.89亿元，同比下滑23.02%，关联交易占总收入24.2%（2021年同期32.6%，-8.4pct），其中，火锅调味料关联交易yoy-21.08%（第三方增速+23.58%）；中式复合调味料关联交易yoy-78.2%（第三方+15.7%）。方便速食类关联交易yoy-30.02%（第三方增速+12.61%）。第三方实现收入46.57亿元，同比增长16.2%。截至2022年末，火锅调味料收入占比为59.6%(-1.1pct)，中式复调收入占比为9.3%（+0.4pct），方便速食收入占比为30.4%（+1.7pct）。 产品结构调整和原材料成本上升影响毛利率：火锅调味料第三方毛利率下降2.48pct至48.25%，中式复合调味料第三方毛利率下降3.37pct至32.5%，方便速食第三方毛利率下降4.16pct至21.17%。毛利率下降主要由于原材料成本（油脂、牛肉包）上升和毛利率低的速食类产品占比上升。经销开支-7.4%至6.47亿，经销开支占比下降1.2pct至10.5%，主要是广告营销费用下降所致。 2022年公司主要工作方向为开展渠道标准化管理：逐步明确各渠道管理的具体标准，将合伙人评价体系（过程考核+业绩评价）与该标准相关联，以提升渠道管理的效率和统一性，优化产品项目制，自上而下统筹产品研发，22年上半年主推小龙虾调味料，酸菜鱼调味料，红烧肉调料和自加热米饭系列，下半年主推干拌饭和自热米饭，截至2022年末，公司新增11款火锅调味料，16款中式复调，18款方便速食，总SKU变化至132。 产能逐步投放，23年有望持续释放产能：霸州一期北车间20年内投产，贡献产能7万吨，霸州二期预计2023年三季度投产，规划产能为方便速食8.2万吨。马鞍山二期主体厂房已经完工，已于2023年2月投产，规划年产能为1.5万吨，主要生产料理包肉包。漯河基地2020年3月开始建设，一期规划产能15万吨，1号车间2021年9月已经投产，2号车间为蘸料，香辛料产线，规划产能6万吨，蘸料产线已于2022年9月投产，香辛料产线于2023年一季度投产。漯河工厂项目预计总产能为30万吨。简阳基地一期以复调为主，规划产能2.5万吨，预计2023年底投产，二期为方便速食组装线，规划产能2.2万吨。泰国工厂一期设计产能1.6万吨，预计将于2023年4月投产；二期设计产能2万吨，预计2025年投产。 盈利预测、估值及投资评级：我们认为：公司赛道优越，以现有的强大品牌+灵活的制度、较强激励卖“成瘾性”单品，销售端以合伙人/师徒制进行强激励。22年积极调整组织形式应对变化，23年随着关联方逐步复苏，第三方方面发力产品组织建设，同时拓展B端渠道，看好后续业绩弹性，我们上调2023-2024年EPS预测至0.82元，1.02元（前值为0.84元，0.97元），新增25年预测为1.28元，当前股价对应PE分别为25倍、20倍、16倍。给予24年25倍PE，对应目标价为29.04港元（当前汇率），上调至“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨压力；关联方海底捞门店扩张不及预期及调价影响；第三方渠道拓展不及预期；新产品推广不及预期；产能释放不及预期。