营收规模突破百亿，引领舱驾智能化加速

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 德赛西威(002920.SZ) 投资评级 上次评级 [Table_Author] 陆嘉敏 汽车行业首席分析师 执业编号：S1500522060001 联系电话：13816900611 邮 箱：lujiamin@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 德赛西威（002920.SZ）：营收规模突破百亿，引领舱驾智能化加速 [Table_ReportDate] 2023年4月6日 [Table_Summary 事件：公司发布2022年度报告，2022年公司实现营收149.3亿元，同比+56.1%；归母净利润11.84亿元，同比+42.1%，其中Q4实现营业收入48.2亿元，同比+47.6%；归母净利润4.92亿元，同比+43.9%，销售毛利率21.57%，同比-3.19pct；销售净利率10.8%，同比+0.33pct。 点评：  营收规模破百亿，Q4业绩高增长。公司全年实现营收149.3亿元，同比高增56.1%，归母净利润11.84亿元，同比+42.1%。分产品看，智能座舱和智能驾驶分别实现收入117.6/25.7亿元，同比+48.0/83.1%。其中22Q4公司实现营收48.2亿元，同比+47.6%，实现归母净利润4.92亿元，同比+43.9%。Q4公司毛利率21.57%，同比-3.19pct，环比-1.7pct；毛利率波动主要由于直接材料成本上升；净利率10.8%，同比+0.3pct，环比+6.2pct。费用率方面，公司22Q4销售费用率1.06%，同比-0.51pct，管理费用率2.60%，同比-0.30pct，研发费用率10.73%，同比-0.04pct。期间费用率整体稳步下降，研发费用率有所上升，主要由于研发人员人数与薪酬支出增加。  智能座舱业务稳步增长，国内领先优势稳固。公司智能座舱业务营收117.56亿元，同比增长47.97%，毛利率21.34%，同比-3.28pct。公司第三代智能座舱系统实现规模化量产，22年新获比亚迪、吉利、广汽、长安福特等定点，更高性能的第四代智能座舱产品已获新项目定点，第五代中央计算形态座舱系统已启动研发。我们认为，作为英伟达深度合作伙伴，公司有望在芯片优势基础上率先攻克中央计算产品，实现革命性技术跨越，预计新产品、新客户将助力公司智能座舱业务规模持续提升。  智能驾驶业务业绩高增，高级别产品规模化量产有望促盈利提升。22年公司智能驾驶业务营收25.7亿元，同比+83.1%，毛利率21.51%；网联服务及其他业务营收6.06亿元，同比增长174.9%。公司高算力自动驾驶域控制器IPU04已于理想、小鹏等客户实现量产，并有大量在手订单待量产。公司轻量级智能驾驶域控制器IPU02将推出更多新方案，产品矩阵将覆盖更多算力区间，未来有望适配国内车市的中低至中高价位更广泛的车型。我们预计，域控制器、传感器、T-BOX等产品将有望持续推动公司智能驾驶业务规模快速增长，同时随着高级别域控产品规模化放量，公司智能驾驶业务盈利水平有望提升。  丰富业务矩阵，有望进一步提升ASP。2023年1月，公司已成功孵化量产车身控制器，集成PEPS、智能空调、电动尾门等多项车身控制功能，2.0平台进入研发阶段。高度集成化的硬件方案可简化整车零部件装配复杂度，从而减少线束长度和减轻整车重量。公司积极投入研发孵 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 化新产品线，符合新能源车轻量化趋势，有助于赋能新能源汽车，进一步提高单车配套价值量。  新订单储备充足，海外业务持续突破。随着公司IPU04高算力域控产品量产，新订单获取速度进一步加快，22 年公司新项目订单年化销售额突破200 亿元，其中智能座舱突破百亿，智能驾驶订单接近80亿元，我们认为充足的新订单有望助力公司后续业绩增长。公司海外业务进展顺利，22年公司海外业务营收达11.1亿元，同比+42.0%，显示屏、液晶仪表等优势项目突破VOLKSWAGEN、SUZUKI、SEAT、东风日产等客户，22年公司完成建设欧洲第二工厂、新增设立日本丰田市办公室、筹办墨西哥工厂，收购ATC，为后续T-BOX+智能天线方案应用奠定技术基础，有望打开公司远期成长空间。  盈利预测：公司是智能座舱行业龙头，智能驾驶领域具备先发优势，网联业务版图持续拓展，在手客户优质，订单充沛，有望直接受益于智能座舱、智能驾驶赛道高增长红利。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为14.9亿元、21.6亿元和27.9亿元，对应EPS分别为2.7、3.9、5.0元，对应PE分别为42倍、29倍和23倍。  风险因素：原材料价格波动、疫情缓解不及预期、配套车企销量不及预期等。 [Table_Profit] 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 9,569 14,933 19,223 25,347 30,416 增长率YoY % 40.7% 56.0% 28.7% 31.9% 20.0% 归属母公司净利润(百万元) 833 1,184 1,490 2,155 2,794 增长率YoY% 60.7% 42.1% 25.9% 44.6% 29.7% 毛利率% 24.6% 23.0% 23.8% 24.1% 25.0% 净资产收益率ROE% 15.6% 18.3% 18.5% 21.5% 22.1% EPS(摊薄)(元) 1.50 2.13 2.68 3.88 5.03 市盈率P/E(倍) 75.56 53.16 42.23 29.20 22.52 市净率P/B(倍) 11.79 9.72 7.79 6.27 4.99 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年04月04日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 图1：公司历年收入&同比增速 图2：公司历年归母净利润&同比增速 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图3：公司分季度收入&同比增速 图4：公司分季度归母净利润&同比增速 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图5：公司分季度销售毛利率&净利率 图6：公司分季度费用率 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 -20%30%80%130%180%-1015406590营业总收入（亿元）同比(%)-50.0%0.0%50.0%100.0%-50510归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%)-2%18%38%58%78%-2818283848营业总收入（亿元）-100%0%100%200%300%400%-101234归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%)-23813182328销售毛利率(%)销售净利率(%)0%2%4%6%8%10%12%14%销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 财务模型 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 7,669 10,218 12,782 17,086 20,364 营业总收入 9,569 14,933 19,223 25,347 30,416 货币资金 1,162 1,115 2,954 2,095 5,078 营业成本 7,215 11,493 14,648 19,238 22,812 应收票据 64 99 200 152 271 营业税金及附加 37 58 77 101 122 应收账款 2,588 4,464 4,244 7,203 6,553 销售费用 231 235 342 444 532 预付账款 18 33 64 87 103 管理费用 268 387 481 608 730 存货 2,035 3,416 3,949 5,590 5,736 研发费用 977 1,613 1,961 2,585 3,102 其他 1,803 1,092 1,371 1,959 2,623 财务费用 -8 45 60 11 25 非流动资产 2,482 3,538 3,801 4,081 4,356 减值损失合计 -56 -128 -45 -46 -48 长期股权投资 287 285 305 325 345 投资净收益 -29 -33 -46 -38 -46 固定资产（合计） 1,218 1,516 1,621 1,835 2,072 其他 93 217 219 305 346 无形资产 280 312 325 299 269 营业利润 857 1,158 1,783 2,580 3,345 其他 697 1,425 1,550 1,622 1,669 营业外收支 4 -1 2 1 2 资产总计 10,152 13,756 16,583 21,167 24,720 利润总额 861 1,157 1,785 2,581 3,347 流动负债 4,288 6,151 7,380 9,905 10,758 所得税 29 -14 295 426 552 短期借款 317 399 399 589 789 净利润 832 1,171 1,490 2,155 2,795 应付票据 499 912 878 1,260 1,275 少数股东损益 -1 -12 0 0 0 应付账款 2,308 3,433 4,054 5,565 5,841 归属母公司净利润 833 1,184 1,490 2,155 2,794 其他 1,164 1,407 2,050 2,491 2,853 EBITDA 1,230 1,618 2,403 3,140 4,022 非流动负债 447 1,062 1,062 1,166 1,271 EPS (当年)(元) 1.51 2.15 2.68 3.88 5.03 长期借款 0 574 574 674 774 其他 447 488 488 492 497 现金流量表 单位:百万元 负债合计 4,735 7,213 8,443 11,072 12,029 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 78 66 66 66 67 经营活动现金流 843 610 2,443 -129 3,904 归属母公司股东权益 5,339 6,477 8,074 10,029 12,624 净利润 832 1,171 1,490 2,155 2,795 负债和股东权益 10,152 13,756 16,583 21,167 24,720 折旧摊销 311 412 369 365 459 财务费用 -1 51 31 35 41 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 13 19 46 38 46 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 20