30年国债期货上市后债市的交易机会

2023年3月17日，中金所制定了《30年期国债期货合约》(征求意见稿)，向社会公开征求意见。与现有合约相比，TL合约最小变动价位更高、每日价格最大波动限制放宽，最低交易保证金占比较高。 参考现有国债期货合约推出后现券期货市场的变化，我们发现：1.短期中，国债期货上市后或将较快迎来成交量的上行，但这种快速上行窗口并不长，成交量后期会略有回落；2.长期中国债期货的推出将带动可交割国债现券流动性与活跃度持续上一个台阶；3.国债期货上市初期基差波动或较大，套利空间与机会均较多。 从历史规律推算，预计未来30年国债期货平均持仓量约为4-6万，日均交易量将在推出后1年左右达到2.4万，随后逐步回落并稳定在0.91万。 这种活跃度可能略逊于TF合约。这为套保和基差套利创造了较好的基础。 预计30年国债期货上市后，现券换手率中枢有望上行至2.0%，30Y-10Y国债利差中枢或将缩窄至30bp附近。回顾T合约推出后国债10-7年利差可以发现，2015年3月20日T合约推出后现券活跃度增加，10年期国债流动性提升，国债10-7年利差显著下行，中枢从15bp下行至2bp。 以T合约作为参考，预计TL合约上市后，若可交割券的换手率达到2.0%，30-10国债的利差或将收窄至30bp附近。 参考已有合约，TL合约上市后，可能增加长期国债的套期保值，曲线策略和多头替代等策略的可用工具选择，其中多头替代策略可能表现比10年国债期货合约更好。 风险提示：期货合约正式稿与征求意见稿可能存在差异；持仓量与交易量测算方法可能存在偏差。 2023年3月17日，中金所制定了《30年期国债期货合约》(征求意见稿)，向社会公开征求意见。 1.TL合约条款设置的特点：最小变动价位较高 最小变动价位更高、每日价格最大波动限制放宽，最低交易保证金占比较高。《30年国债期货合约》（征求意见稿）的新品种合约条款与2018年12月起开展的30年国债期货仿真交易合约规则基本一致。每日价格最大波动限制和最低保证金的提升符合其他国债期货合约的规律，但最小变动价位的提升可能使得TL合约的波动幅度增大，趋势性增强。 表1：TL合约条款与T合约条款指标差异 2.国债期货上市后自身和对应债种有何运行规律？ 参考现有国债期货合约推出后现券期货市场的变化，我们发现新合约上市后，国债期货和对应的现券有以下运行规律：1.短期中，国债期货上市后或将较快迎来成交量的上行，但这种快速上行窗口并不长，成交量后期会略有回落；2.长期中国债期货的推出将带动可交割国债现券流动性与活跃度持续上一个台阶；3.国债期货上市初期基差波动或较大，套利空间与机会均较多。 活跃合约成交量呈现先走扩后收窄态势，主要经历扩张期与调整期两个阶段。扩张期一般持续1-2年，该时期活跃合约成交量逐步上升至峰值；调整期一般持续6-10月，TS、TF、T活跃合约成交量分别回落至峰值的22%、30%、62%，这主要是由于两方面的原因： 一是套利机会，在国债期货上市初期，投资者对产品定价、套利策略等尚不熟悉，或导致其出现定价偏差，吸引套利者入市，其后随着定价逐渐合理，套利机会减少，成交量会有所收窄。二是市场参与者结构变化，国债期货新品种合约的上市初期，吸引机构投资者快速进出该市场尝试交易，后续机构投资者情绪逐渐理性，将比较稳定的按照套保需求进行交易。 图1：活跃合约成交量呈现先走扩后收窄态势 图2：：国债期货合约上市后现券流动性提高 国债期货合约的推出将持续提升现券活跃度。以T合约与TS合约为例，上市前10年期国债与2年期国债日均成交量约为46亿与52亿，上市一季度后，10年期国债与2年期国债日均成交量分别上升至63亿与83亿。国债期货合约的推出有助于降低交易成本，同时使得资金更加容易进入和退出市场，完善现券定价机制，提高国债现券市场的流动性。 国债期货上市初期基差波动通常较大。对比现有国债期货合约上市后一年内基差与2022年以来基差可以看到，由于上市初期市场参与者对于新品种的定价、套利策略和风险管理尚不熟悉，并且获取信息的能力和渠道可能有所不同导致信息不对称，均会导致市场定价出现偏差，致使在上市初期基差波动规律性较弱，波动幅度也更大。 表2：国债期货上市初期基差波动通常较大 3.TL合约上市后的市场机会 3.1.合约持仓量约为4万至6万，套保需求充分保障 我们分别根据美国市场的经验和当前国内市场套期保值的需求，估算TL未来可能的持仓量。 按各品种持仓量加权比例测算，预计30年期国债期货平均持仓量约为3.9万。参考美国国债期货市场对国内30年期国债期货交易需求进行简单测算。仅考虑2年期、5年期、10年期与30年期国债期货，并按照波动率进行加权，美国30年期国债期货加权持仓量占比约为15%，按照这一比例（不考虑30年国债期货对于现有品种合约持仓量影响），预计30年期国债期货推出后平均持仓量约为3.9万。 表3：按各品种持仓量加权比例测算，预计30年期国债期货平均持仓量约为3.9万 按套保需求测算，预计30年期国债期货平均持仓量约为6.26万。假定投资者持仓国债期货的目的均为套期保值，则各品种合约套保比例可以简单表示为空头持仓价值/可交割债券余额*波动率系数，分别得到TS合约、TF合约、T合约套保比例为4.06%、4.91%、5.71%，对其按平均后所得套保比例为4.89%。目前满足30年期国债期货交割要求债券余额共计16388亿元，按现有国债期货平均套保比例来看，预计30年期国债期货推出后平均持仓量约为6.26万。 图3：30年期国债存续规模逐年上升 图4：：30年期国债活跃度呈上升趋势 3.2.合约日均交易量峰值可能达到2.4万，支撑基差套利机会 参考现有国债期货合约推出后现券期货市场的变化，我们认为，30年国债期货上市后或将较快迎来成交量的上行，随后回归至均衡水平。 预计30年国债期货日均交易量将在推出后1年左右达到2.4万手，随后逐步回落并稳定在0.91万。这种活跃度可能介于TS合约和TF合约之间。 预计30年国债期货日均交易量将在推出后1年左右达到峰值。考虑到2022年30年国债曾出现较明显的交易量提升，当前换手率也处于较高分位数水平，叠加当前经济增速进一步提升的可能性较小，基金等机构买入长期债追赶排名的驱动力较强。这使得30年国债期货上市后或将更快迎来成交量的上行，预计30年国债期货日均交易量将在推出后1年左右达到峰值。 预计30年国债期货日均交易量峰值为2.4万，均衡值为0.91万。我们以TS、TF以及T合约上市后短期内按可交割券存续规模进行加权平均的日均成交量作为参考，预计TL合约上市后短期内日均成交量为1000左右；参考现有国债期货合约上市后日均成交量情况，合约上市初期日均交易量平均为峰值的4.2%，均衡交易量平均为峰值的38%；预计TL合约上市后成交量峰值约为2.4万，日均成交量均衡值约为0.91万。 较好的流动性叠加国债期货上市初期基差波动通常较大。新推出合约的第一年基差套利机会在每次切换合约前后可能更为确定。 表4：预计30年国债期货日均交易量将在推出后1年左右达到2.4万，随后逐步回落并稳定在0.91万 图7：30年国债活跃券换手率回升至1.2%附近 预计30年国债期货上市后，现券换手率中枢有望上行至2.0%，30Y-10Y国债利差中枢或将缩窄至30bp附近。回顾T合约推出后国债10-7年利差可以发现，2015年3月20日T合约推出后现券活跃度增加，10年期国债流动性提升，国债10-7年利差显著下行，中枢从15bp下行至2bp。以T合约作为参考，预计TL合约上市后，若可交割券的换手率中枢达到2.0%，30-10国债的利差或将收窄至30bp附近，达到历史低位，距当前越有5BP以上的盈利空间。 如果再考虑经济持续慢恢复，长端和超长端国债上行风险较小。一季度踏空的基金等有追赶排名的需求，30年国债可能迎来一波下行机会。 图6：T合约推出后国债10-7年利差显著收窄 图7：T合约推出后10年期国债换手率上升 4.TL合约可能的交易策略 参考已有合约，TL合约上市后，可能增加长期国债的套期保值，曲线策略和多头替代等策略的可用工具选择。 套期保值策略：目前超长期限国债套期保值主要依靠10年期国债期货完成，30年期国债期货的推出将更好的满足超长期限国债套期保值需求。由于超长期限国债期货的缺失，目前投资者主要使用10年期国债合约对30年期国债进行套期保值，这一过程中由于受到久期不匹配与价格相关度不足影响，投资者往往面临基差风险与交割风险，无法实现较好的套期保值效果。30年期国债期货的推出可以在一定程度上填补超长期套保工具的空白，更全面满足投资者的风险管理需求。 曲线策略：30年国债期货的推出将改善曲线形态，丰富曲线交易策略。 目前我国国债收益率曲线在超长端部分较为扁平，30年国债期货的推出可以提高30年期现券活跃度与流动性，改善定价效率，也有助于投资者通过交易30年-10年或30年-5年等曲线来调整对超长端利率风险的敞口和预期，从而促进收益率曲线形状更为合理和光滑，同时丰富投资者可参与的曲线策略。 多头替代策略：CTD券确定性较高，配置型投资者可以考虑参与TL合约多头替代策略。 从现有数据看，10年期国债期货如果操作得当，可以在杠杆限制内做到比较好的多头替代。如用10%仓位配置国债期货T合约，90%仓位配置货币基金，在合理杠杆倍数下，净值曲线比较明显的好于10年国债简单多头配置策略。 30年国债期货多头替代策略效果可能更好，由于30年期国债期货合约中对可交割券的限制，使得竞争性交割的可能性较低，CTD券的稳定性较高；同时考虑到30年国债收益率较高，久期较长、转换因子较大的新券具有较强的成本优势，因此30年期国债CTD是新券的可能性较大。在CTD确定性与流动性均较好的情况下，配置型投资者可以参与TL合约多头替代策略，不仅可以提升资产配置的灵活性与资金运用的效率，还可以锁定CTD券，享受其高收益率和低风险特征。 图8：T合约期货替代策略净值曲线（10%仓位，90%仓位配置货币基金）