需要时间来加速

2016年4月5日，星期二股票研究物流/中国深圳国际（152 HK）图表1：预测与估值截至12月（百万港元）2014财年2015财年FY16E2017财年18财年收入6,370.26,738.46,987.67,314.37,782.3增长（％）6.85.83.74.76.4净利2,229.32,198.41,979.91,955.92,101.9增长（％）35.8(1.4)(9.9)(1.2)7.5摊薄每股收益（港币）1.1541.1391.0251.0131.089每股收益增长（％）17.6(1.3)(9.9)(1.2)7.5更改为以前的每股收益（％）9.80.2(5.6)共识每股收益（港币）1.0891.2171.313净资产收益率（％）14.112.310.69.910.0市盈率（x）10.810.912.112.311.4市净率（x）1.31.31.21.21.1让 （％）3.74.03.33.33.5每股股息（港元）0.4550.5000.4100.4050.435资料来源：彭博社，OP研究需要时间来加速2015年核心纯利增加24％至19.48亿港元由于深航的强劲贡献，FY16E NP上调10％维持持有评级，目标价上调至13.9港元或上涨11％深圳航空击败2015财年核心利润深圳证券交易所公布2015年上半年业绩，收入和核心净利润分别增长6％/ 23％和24％/ 12％，分别为67.38亿港元/38.08亿港元和19.48亿港元/10.68亿港元。收入的增长主要是由供应链管理业务的启动所推动的，该业务类似于利润率低且约7亿港元的商品贸易代理。尽管深圳控股的政府补助减少，员工成本增加和汇兑损失增加，但由于2季度2015年上半年出售南玻A股的一次性净收益为6.45亿港元，而来自香港的重估收益，报告的净利润仍比我们的预期高11％。巩固水官高速公路。尽管15/2/15财年物流板块利润因员工成本上升而同比下降10％/ 25％，但15/2/15财年核心净利润仍比我们预期高12％/ 24％，其中不包括对深圳航空运营造成的14亿港元外汇损失影响在较低的燃油成本下，利润录得69％的强劲增长。是时候增加物流部门了通过考虑新的供应链管理业务，但增加物流中心租金收入的时间更长，我们将 FY16E / 17E / 18E收入调整了 9％ / 4％ /-1％。由于供应链管理的低利润性质，我们将2016/16/18财年的毛利润下调了6％/ 9％/ 13％。尽管由于物流部门员工成本的提高，我们将FY16E的运营支出预测提高了16％，但由于低油价和强劲的客运量增长，深航的强劲利润贡献，我们将FY16E的净利润上调了10％。然而，由于物流中心的发展较慢，我们将18财年净利润下调6％。维持持有评级，目标价上调至13.9港元由于（1）一块前海土地以超过4倍的容积率开工建设（2）深圳房地产的价值升值，我们将前海和梅林检查站土地的增值幅度提高了50％。但是，由于租金较低且物流枢纽发展速度较慢，我们认为这要等到FY18E才会作出有意义的贡献。尽管我们认为深圳航空将带来强劲的利润贡献，但鉴于燃油价格和外汇的高经营杠杆，收益波动剧烈，航空业的PE较低。我们给予10倍FY16E核心市盈率和增值50％的股息，并上调目标价至13.9港元或11％的上升空间，维持持有评级。杨小龙CFA+852 2135 0214公司更新保持不变收市价：12.52港元目标价：13.9港元（+ 11％）TP：HK $ 11.8柯ÿ数据香港交易所码152十二个月高（港元）15.2412个月低（HK $）9.603M Avg Dail Vol。（百万）2.81问题分享（百万）1,899.02市场上限（百万港元）23,775.72财年12/2015大股东深圳投资控股有限公司（43.73％）资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2016年1/4日价格表152香港MSCI中国港币16.014.012.010.08.06.04.02.00.015年4月15年7月16年10月15日1月15日1个月3个月6个月绝对％0.8 -12.7 13.8相对MSCI中国％-5.4 -8.0 18.0聚乙烯16预期市盈率1412+ 1std。108平均6-1std。4201月14日7月14日1月15日7月15日16年1月公司个人资料深圳市国际控股有限公司从事物流基础设施的投资，建设和运营，例如收费公路，综合物流枢纽和港口。该公司还利用其基础设施为客户提供物流服务。该公司还对深航进行了被动投资，并对前海的土地进行了房地产开发。 第2页，共7页2图表3：收益修订2016年4月5日，星期二深圳国际机场（152 HK）图表2：增值（百万港元）新旧Chg OP评论CSG（000012 CH）值，税后445599-2015年下半年出售股份-26％前海土地7,1254,75050％增加预估容积率登陆梅林检查站6,4584,015深圳房地产市场价格上涨61％总计14,0289,36450%支付率50％50%0%每股价值3.632.4250%资料来源：OP研究（百万港元）新FY16E旧氯含量新2017财年旧氯含量新18财年旧％Chg OP评论收入6,9886,4248.87,3147,0373.9毛利2,8703,056(6.1)2,9733,277(9.3)毛利率41.1%47.6%(6.5)40.6%46.6%(5.9)运营支出(603)(522)15.6(638)(555)15.0息税前利润2,3452,659(11.8)2,4132,847(15.2)净利1,9801,8059.71,9561,9530.1摊薄每股收益（港币）1.0250.9349.81.0131.0110.27,7823,18841.0%(677)2,5892,1021.0897,8713,66646.6%(592)3,1992,2281.153(1.1) 开始低利润物流服务业务（13.0）（5.6）物流运营成本较高14.2人事费用增加（19.0）（5.6）深圳航空公司的强劲利润贡献(5.6)资料来源：公司，OP Research 第2页，共7页32016年4月5日，星期二深圳国际机场（152 HK）图表4：结果摘要2015财年1H152H152015财年实际2H15实际2015财年（百万港元）同比1H152H15同比同比与估计与估计OP评论收入齿轮6,738(3,873)6%20%2,931(1,531)3,808(2,342)-10%-7%23%48%11%23%21%45%低利润率物流服务收入增加毛利2,865-9%1,3991,465-14%-3%-2%-3%其他收益/（亏损）1,328-34%683645-65%954%90%3780%合并财务报表的收益子公司其他的收入78-38%6216-19%-67%-38%-75%减少政府补助分销费用(73)28%(34)(39)14%43%0%1%行政费用(495)25%(174)(322)16%30%18%31%启动人员成本较高物流业务营业利润（息税前利润）利息收入财务费用3,703280(974)-23%35%0%1,937157(387)1,766124(586)-44%104%-33%31%-6%47%14%27%-3%35%94%-5%现金水平更高符合我们对人民币外汇损失的估计规定或其他项目0不适用00不适用不适用扣除融资成本后的利润3,009-26%1,7061,303-42%20%22%72%关联cos7534%487265275%-56%-20%-42%外汇损失增加打击深圳航空共同控制cos37-394%201740%-162%194%-322%税前利润3,799-20%2,2141,585-29%-4%11%31%税(736)-31%(489)(247)-38%-12%4%12%少数群体利益(864)-41%(356)(508)-68%51%18%36%SZE中的一次性收益更高净利2,198-1%1,36983015%-20%11%35%调整项251489(239)3%-3%核心净利润1,94824%8791,06843%12%12%24%归因于水官高速公路合并的一次性收益外汇收益/损失和一次性收益/损失的调整更高的营业利润增长来自深圳航空关键比率GPM42.5%(6.8)47.8%38.5%(1.9)(10.5)(5.5)(9.8)物流服务利润较低以及更高的运营成本物流园其他的收入1.2%(0.8)2.1%0.4%(0.2)(1.1)(0.9)(1.6)分销费用1.1%0.21.2%1.0%0.30.1(0.1)(0.2)行政费用7.4%1.15.9%8.4%1.30.50.40.6OPM54.9%(20.6)66.1%46.4%(39.7)2.71.44.6更高的公允价值收益来自子公司合并有效税率24.5%(2.0)28.7%19.0%2.0(6.9)(4.3)(10.1)较高的递延所得税净利润32.6%(2.4)46.7%21.8%10.3(11.7)(0.1)2.2收入明细收费公路4,808-7%2,1542,653-21%8%8%15%合并水官高速公路通行费收入4,7134%2,0972,616-5%11%10%21%委托建设94-85%5737-89%-65%-53%-74%管理服务收入施工服务1-97%10-96%-99%-89%-99%特许经营收入物流业务1,93162%7761,15441%80%21%41%物流服务收入增加物流园区6163%31929713%-6%-6%-12%物流服务1,129165%36276796%218%56%112%港口18610%969013%7%-13%-24%总公司0不适用00不适用不适用资料来源：公司，OP Research 第2页，共7页4财务摘要2016年4月5日，星期二深圳国际机场（152 HK）到十二月2014财年2015财年FY16E2017财年18财年到十二月2014财年2015财年FY16E2017财年18财年收入证明（百万港元）比率收费公路5,1784,8084,9355,0615,190毛利率（％）49.342.541.140.640.6物流业务1,1921,9312,0522,2532,592营业利润率（％）75.554.933.633.033.0 总公司0 0 0 0 0净利润率（％）35.032.628.326.726.7营业额6,370 6,738 6,988 7,314 7,782销售与分销经验/销售额（％）0.91.11.11.11.1同比％7 6 4 5 6管理经验/销售（％）6.27.47.57.67.6销货成本（3,228）（3,873）（4,118）（4,341）（4,341）支付比例（％）39.443.940.040.040.0毛利3,1422,8652,8702,9732,973有效税率（％）26.424.528.028.028.0毛利率49.3％42.5%41.1%40.6%40.6%总债务/权益（％）90.773.169.265.265.2其他收入2,1241,406787878净债务/权益（％）47.5净现金21.426.226.2销售与分销（57）(73)(76)(79)(84)流动比率（x）2.22.72.42.22.2管理员（397）(495)(527)(559)(559)速动比率[x]2.12.52.22.02.0研发00000库存T / O（天）76132132132132 其他运营支出0 0 0 0 0AR T / O（天）158102808080总运营支出(454)(568)(603)(638)(638) AP T / O（天）254340250250250营业利润（EBIT）4,8123,7032,3452,4132,413现金转换周期（天）(20)(107)(38)(38)(38)营业利润率75.5％54.9%33.6%