混动系统技术过硬，2023产品大年集中兑现

1 3Table_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_Summary 长城汽车（601633.SH） 混动系统技术过硬，2023产品大年集中兑现 ➢ 五大品牌纵横市场，盈利空间固若金汤。面对多样化的乘车出行诉求，公司已形成了哈弗、魏牌、欧拉、坦克及长城皮卡五大品牌协同发展的集团格局，且各品牌均推出旗帜鲜明的系列车型。五大品牌持续输出销量，长城盈利空间固若金汤：1）营收规模稳定拓展，2021年营收1,364亿元，同比增长32.04%，2022年营收1,373亿元，同比增长0.69%；2）盈利能力稳中有升，2018-2021年，毛利率维持17%左右，2022年毛利率达到19.37%。 ➢ 柠檬DHT横空出世，打破两田技术垄断。混动车型研发难度高，市场由重经济性的丰田THS混动系统，与重动力性能的本田i-MMD混动系统，两者长期垄断。2013年，长城强势入局，研发其第一代混动平台，打破两田垄断。历时5年，先后投入170亿元打造柠檬DHT混动系统，采用“1-2-3”架构，工作模式灵活，适应多种工况。自2020年12月柠檬DHT混动系统正式发布，长城旗下多款车型逐步搭载柠檬DHT混动系统，全面升级。 ➢ 混动迎来快速增长，DHT助力长城迎风而上。预计2022-2025年，世界混动市场规模年复合增长率有望达20.1%，我国混动市场规模年复合增长率有望达30.2%；混动车型市场空间持续释放。高速增长的市场中，长城汽车核心竞争力凸显：1）拥有一流研发设备、体系，用户诉求把握精准；2）生产基地自动化水平高，生产节拍良好；3）全球化生产基地布局，不仅在国内建立了十大汽车工厂，在俄罗斯、泰国、巴西也配备了涵盖全工艺流程整车生产基地，助力公司迈出国门；4）旗下品牌服务网点已遍布全国，用户触及度级高。随混动市场空间的扩张，及DHT混动系统的推出与车型升级，长城汽车核心竞争力得到进一步巩固，看好未来需求端销量持续增长。 ➢ 盈利预测及估值：我 们 预 计公司2023-2025年 营 业 总 收 入 为1954/2419/2756亿元，归母净利润为85/122/146亿元，EPS为1.00/1.44/1.72元/股。公司2023年4月3日收盘价27.32元/股，对应2023-2025年PE为28/19/16倍，其五年间历史PE（TTM）均值为34.6倍，我们给予其23年34.6倍PE，对应目标价为34.6元/股，首次覆盖给予“持有”评级。 ➢ 风险提示：传统燃油车销量下滑、新车型销量不及预期、海外市场拓展不及预期、原材料价格波动、估值风险等。 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 136,405 137,340 195,428 241,852 275,643 增长率（%） 32% 1% 42.3% 23.8% 14.0% 净利润（百万元） 6,726 8,266 8,498 12,200 14,578 增长率（%） 25% 23% 2.8% 43.6% 19.5% EPS（元/股） 0.79 0.97 1.00 1.44 1.72 市盈率（P/E） 35.2 28.7 27.9 19.4 16.3 市净率（P/B） 3.8 3.6 3.3 2.9 2.6 数据来源：公司公告、华福证券研究所 汽车行业 2023年4月3日 Table_First|Table_Rating 持有(首次评级) 当前价格： 27.32元 目标价格： 34.60元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 8487/6133 总市值/流通市值（百万元） 231853/167540 每股净资产（元） 7.64 资产负债率（%） 41.32 一年内最高/最低（元） 42.18/22.27 Tabl e_First|T abl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 樊夏沛 执业证书编号：S0210522120001 邮箱：fxp3989@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%60%80%2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03长城汽车沪深300 丨公 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|长城汽车 投资要件 关键假设： 1）已有车型保持稳健，新车型集中发布带动销量及收入增长：长城2023年集中推出新车型如主打机甲风的高端轿跑机甲龙、搭载全速域高效能混动架构的哈弗二代大狗、10万元级自动挡皮卡金刚炮、30万+级别大六座旗舰型混动SUV魏派蓝山等；同时对已有车型进行改款，如拥有九项核心升级的2023款好猫。已有车型改款维持活力+新车型集中发布，叠加22年下半年新车型的爬坡上量，预计长城23年销量有望快速增长，突破140万辆，营收有望实现大幅增长； 2）产品向上，带动毛利率逐步改善：随已有燃油车型的新能源化及中高端车型（机甲龙、山海炮、蓝山DHT phev）的发布及放量，长城整体车型均价有望上行，带动毛利率实现稳步增长； 投资要点： 1）混动技术出色，奠定车型性能基础：混动车型研发难度高，2013年，长城强势入局，研发其第一代混动平台，打破两田垄断。历时5年，先后投入170亿元打造柠檬DHT混动系统，采用“1-2-3”架构，工作模式灵活，适应多种工况。自2020年12月柠檬DHT混动系统正式发布，长城旗下多款车型逐步搭载柠檬DHT混动系统，全面升级。 2）市场空间增长迅速，公司产品力过硬，市场份额有望提升：预计2022-2025年，世界混动市场规模年复合增长率有望达20.1%，我国混动市场规模年复合增长率有望达30.2%；混动车型市场空间持续释放。高速增长的市场中，长城汽车核心竞争力凸显，随DHT混动系统的推出与车型升级，长城汽车未来需求端销量有望持续增长。 产品推出节奏优秀，叠加对用户用车需求精准把握，构建公司业绩持续增长的内生动力。 股价上涨的催化因素： 新车型推出后成为爆款；传统车型销量超预期；原材料成本下降。 估值和目标价格： 我们预计公司2023-2025年营业总收入为1954/2419/2756亿元，归母净利润为85/122/146亿元，EPS为1.00/1.44/1.72元/股。公司2023年4月3日收盘价27.32元/股，对应2023-2025年PE为28/19/16倍，其五年间历史PE（TTM）均值为34.6倍，我们给予其23年34.6倍PE，对应目标价为34. 6元/股，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示： 传统燃油车销量下滑、新车型销量不及预期、海外市场拓展不及预期、原材料价格波动、估值风险等。 丨公 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|长城汽车 正文目录 一、 头部自主品牌车企，发力新能源与海外市场 ........................................................ 5 1.1 自主品牌先驱，旗下车型驰骋世界 ...................................................................... 5 1.2 迎汽车行业春风，营收稳定增长 .......................................................................... 7 二、 柠檬DHT横空出世，打破两田技术垄断 ........................................................... 10 2.1 混动系统复杂度高，两田长期领导市场 ............................................................. 10 2.2 长城自研混动平台，DHT横空出世 ................................................................... 13 2.3 柠檬DHT技术成熟度高，潜力大 ..................................................................... 15 三、 混动迎来快速增长，DHT助力长城迎风而上 ..................................................... 19 3.1 使用经济性优越，混动市场迅速增长 ................................................................. 19 3.2 两田垄断油混市场，插混尚处竞争中段 ............................................................. 21 3.3 研发/生产/销售持续布局，助力混动产品力持续变现 ......................................... 23 四、 盈利预测及估值 ................................................................................................ 27 五、 风险提示 ........................................................................................................... 28 图表目录 图表1：长城汽车发展历程 ....................................................................................................... 5 图表2：长城汽车旗下品牌 ....................................................................................................... 5 图表3：长城汽车股东结构及部