3月PMI数据点评：中短期内工业企业产成品存货同比还将下行，我国宏观经济尚处主动去库存阶段

1报告日期：2023年4月2日英大证券宏观评论（2023年第5期，总第125期）宏观研究报告概要：3月制造业PM51.90，预期值51.50，前值52.60；3月非制造业PMI58.20，预期值55.0，前值56.30；3月综合PMI57.0，前值56.40。我们解读如下：一、3月制造业PMI不是非常理想，3月非制造业PMI表现理想；二、仅就PMI数据看3月我国内需较为强劲，但是3月出口增速大概率低于前值；三、3月PPI当月同比大概率低于-2.0%，3月核心CPI当月同比下行概率大于上行概率；四、中短期内工业企业产成品存货同比还将下行，我国宏观经济尚处主动去库存阶段；五、3月城镇调查失业率大概率窄幅波动，2023年我国就业大概率还将面临压力；六、4月制造业PMI还将位于荣枯线之上，但是大概率较3月下行。中短期内工业企业产成品存货同比还将下行，我国宏观经济尚处主动去库存阶段——3月PMI数据点评宏观研究员：郑后成执业编号：S0990521090001电话：0755-83008511E-mail：houchengzheng@163.com风险因素1.美欧银行业危机严重程度超预期；2.我国出口金额累计同比下行幅度超预期。相关报告1.大宏观评论（20230329）2023年我国财政收支或将继续面临压力，短期内国有土地使用权出让收入累计同比不具备大幅上行基础2.英大宏观评论（20230328）3月城镇调查失业率大幅下行概率较低，电力投资继续承担“大国顶梁柱”角色3.英大宏观评论（20230315）3月CPI与PPI或将继续承压，燃料动力类PPIRM至少还有10.60个百分点的累积下行空间4.英大宏观评论（20230301）国内经济恢复的基础尚不牢固，不排除2季度我国央行降准或降息的可能5.英大宏观评论（20221220）基建投资大概率是2023年扩内需的主力，1-4季度GDP当季同比大概率总体上行6.英大宏观评论（20221215）“稳增长”重回目标体系第一位，2023年财政政策力度大概率大于2022年7.英大宏观评论（20221025）“高质量发展”引领“质的有效提升”和“量的合理增长”8.英大宏观评论（20221010）大型企业继续发挥“顶梁柱”作用，稳投资将是“扩内需”的主力军9.英大宏观评论（20220919）央行大概率重启逆周期因子，人民币汇率反转时点有可能在2023年春季10.英大宏观评论（20220907）工业企业处于主动去库存阶段，短期之内制造业PMI跃至荣枯线之上概率较低11.英大宏观评论（20220830）美联储“合意”加息路径可能面临“三重冲击”，降息时点大概率落在2023年下半年年度展望报告1.英大证券2022年度宏观经济与大类资产配置：5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（20220119）2.英大证券2021年度宏观经济与大类资产配置：经济“上”，货币“稳”，有色、原油、A股“优”（20210111） 2目录一、3月制造业PMI不是非常理想，3月非制造业PMI表现理想.................................................................................................3二、仅就PMI数据看3月我国内需较为强劲，但是3月出口增速大概率低于前值...................................................................4三、3月PPI当月同比大概率低于-2.0%，3月核心CPI当月同比下行概率大于上行概率.......................................................5四、中短期内工业企业产成品存货同比还将下行，我国宏观经济尚处主动去库存阶段...........................................................7五、3月城镇调查失业率大概率窄幅波动，2023年我国就业大概率还将面临压力.................................................................10六、4月制造业PMI还将位于荣枯线之上，但是大概率较3月下行..........................................................................................12 1ZaUtVMBrQsQqMnPoN6MbP9PmOrRsQnOjMoOmQiNoOnR6MpOoOvPsPsMMYtQsN3事件：3月制造业PM51.90，预期值51.50，前值52.60；3月非制造业PMI58.20，预期值55.0，前值56.30；3月综合PMI57.0，前值56.40。点评：一、3月制造业PMI不是非常理想，3月非制造业PMI表现理想3月制造业PMI录得51.90，虽然较前值下行0.70个百分点，但是高于预期0.40个百分点，且连续3个月位于荣枯线之上，表明我国制造业持续处于扩张区间，但是3月扩张程度较2月放缓。虽然3月制造业PMI持平于2020年12月与2021年3月，为2020年12月以来次高值，但是我们认为，3月制造业PMI不是非常理想。这一判断的依据有以下两点。第一，拉长时间周期看，在2005年以来19年的历年同期中，3月51.90的绝对读数，持平于2021年3月，与之并列位于第10位，居于中游水平。第二，3月较2月下行0.70个百分点，这一月度边际下行幅度，持平于2022年3月，但是拉长时间周期看，2005年至2021年，历年3月月度边际上行幅度均为正值，其均值为2.76个百分点，最大值为2020年3月的16.30个百分点，剔除掉这一受疫情严重扰动的数值，最大值是2008年3月的5.0个百分点。从主要分项看，3月制造业PMI的5个主要分项均较前值下行，具体看，3月新订单、生产、从业人员、供货商配送时间与原材料库存指数分别录得53.60、54.60、49.70、50.80、48.30，分别较前值下行0.50、2.10、0.50、1.20、1.50个百分点，其中，新订单与生产均大幅高于荣枯线，是3月制造业PMI的支撑项。分企业规模看，3月大中小型企业的制造业PMI分别为53.60、50.30、50.40，分别较前值下行0.10、1.70、0.80个百分点，悉数较前值下行。其中，大型企业是3月制造业PMI的主要支撑项：一是53.60的读数在大中小型企业中居于首位；二是大型企业制造业PMI仅较前值微幅下行0.10个百分点，远低于中小型企业的下行幅度。图1：3月制造业PMI不是非常理想，3月非制造业PMI表现理想（%）数据来源：WIND英大证券研究所整理 43月非制造业PMI为58.20，高于预期3.20个百分点，较前值上行1.90个百分点，连续3个月位于荣枯线之上，且创2011年6月以来新高。3月非制造业PMI表现理想，体现在以下两点。第一，3月58.20的读数，在2007年以来的17年历年同期中，持平于2007年3月，并列位于第3位，居于上游水平。第二，3月非制造业PMI较2月上行1.90个百分点，这一月度边际上行幅度，为2007年以来历年同期的第4高值，高于2007年至2023年1.71个百分点这一均值，如果剔除掉2020年的异常值，则均值为0.40个百分点。综上，2023年3月非制造业PMI的表现强于季节性。从结构上看，3月建筑业PMI为65.60，较前值上行5.40个百分点，创2011年8月以来新高；3月服务业PMI为56.90，较前值上行1.30个百分点，创2012年4月以来新高。非制造业PMI其余的9个指标，有8个指标较前值下行，仅新订单较前值上行。其中，位于荣枯线以下的指标有5个，位于50-60之间的指标有3个，位于60以上的指标有1个。值得注意的是，3月非制造业PMI的9个分项中，仅新订单较前值上行1.50个百分点，其余8个分项均较前值下行，下行幅度的算数平均值为2.36个百分点。在此背景下，3月非制造业PMI较前值上行1.90个百分点。与之相类似的是，3月建筑业PMI较前值上行5.40个百分点，但是建筑业PMI的5个分项，即新订单、业务活动预期、投入品价格、销售价格、从业人员分别较前值下行11.90、2.10、0.90、2.70、7.30个百分点。在（绝大部分）分项均较前值下行的背景下，非制造业PMI与建筑业PMI却较前值大幅上行，一个可能的原因是，非制造业PMI与建筑业PMI并不是通过分项的加权平均计算出来的。二、仅就PMI数据看3月我国内需较为强劲，但是3月出口增速大概率低于前值3月新订单、新出口订单与在手订单分别为53.60、50.40、48.90，分别较前值下行0.50、2.0、0.40个百分点。3月新订单持平于2020年12月与2021年3月，为2020年12月以来次高值。从这一点看，3月我国需求较为强劲，处于扩张状态。仅从PMI数据角度出发，3月我国内需表现“不错”，体现在以下两点：一是3月“新订单-新出口订单”这一复合指标录得3.20个百分点，持平于2021年7月，为2021年7月以来的次高值，仅低于2023年1月的4.80个百分点；二是3月进口指数录得50.90，虽然较前值下行0.40个百分点，但是连续2个月位于荣枯线之上，持平于2021年5月，为2021年4月以来次高值。究其原因，有以下四点：一是3月是传统的开工旺季，生产对需求有较强的带动效应；二是新冠肺炎疫情得到有效控制，接触性与场景式消费得到提振，居民出行需求大为增加；三是3月5日《政府工作报告》延续2022年中央经济工作会议精神，将“着力扩大国内需求”置于2023年重点工作的首位；四是4季度货币政策执行报告指出，“稳健的货币政策要精准有力”，“着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持”，在此背景下，3月央行降准25个基点，对实体经济需求形成一定支撑。外需方面，3月新出口订单大幅回落2.0个百分点至50.40，逼近但是依旧位于荣枯线之上。从海外主要经济体制造业PMI来看：美国方面，3月Markit制造业PMI录得49.30， 5较前值上行2.0个百分点，创近5个月新高；欧元区方面，3月欧元区制造业PMI录得47.10，较前值下行1.40个百分点，创近4个月新低，其中，德国的制造业PMI录得44.40，较前值下行1.90个百分点，创2020年6月以来新低；日本方面，3月日本制造业PMI录得49.20，较前值上行1.50个百分点；英国方面，3月英国制造业PMI录得48.0，较前值下行1.30个百分点。首先，在3月美欧央行持续加息，以及美欧银行业出现危机的背景下，海外主要经济体制造业PMI在短期内大概率还将承压下行，对3月我国出口金额累计同比形成利空。此外，3月CRB指数同比为-10.62%，较2月大幅下行13.02个百分点，自2021年2月以来首次进入负值区间，同样对3月我国出口金额累计同比形成利空。最后，在3月新出口订单录得52.40，创2011年4月以来新高的背景下，3月出口金额当月同比录得-1.30%，而3月出口金额累计同比录得-6.80%。对比2月，3月新出口订单大幅回落2.0个百分点，预示3月出口金额当月同比与累计同比大概率均低于各自的前值。图2：3月CRB指数同比自2021年2月以来首次进入负值区间（%）数据来源：WIND英大证券研究所整理三、3月PPI当月同比大概率低于-2.0%，3月核心CPI当月同比下行概率大于上行概率3月主要原材料购进价格指数为50.90，较前值大幅下行3.50个百分点，创近4个月新低；3月出厂价格指数48.60，较前值下行2.60个百分点，时隔1个月再次跌至荣枯线之下，同样创近4个月新低。分企业规模看：3月大中小型企业的主要原材料购进价格分别为51.30、51.10、49.70，分别较前值下行2.80、3.70、4.90