深度研究报告：非洲市场，非常空间，上调评级至“强推”

本篇报告我们围绕嘉友国际非洲市场业务展开探讨。 非洲第一站刚果（金）：矿产资源丰富，物流空间广阔。1）刚果（金）矿产资源丰富，中刚合作不断加深。根据刚果（金）矿业部2021年数据，其铜储量7500万吨，占全球15%；钴储量450万吨，占全球50%。从我国对刚果（金）直接投资流量看，2018起直接投资额均超过6亿美元，此前为不到4亿美元。 2）紫金矿业：嘉友第二大股东，亦是非洲业务重要战略合作伙伴。紫金矿业持有嘉友国际17.56%的股权，目前在非洲主要投产的三个矿场中，两个位于刚果（金）的卢阿拉巴省，分别为卡莫阿-卡库拉铜矿、科卢韦齐铜（钴）矿，靠近嘉友国际的两个项目。从地理位置协同以及物流需求匹配度上看，紫金矿业与嘉友国际在刚果（金）有较大的合作空间。 如何理解嘉友非洲项目盈利模式：重资产壁垒，轻资产弹性。我们可以将嘉友国际在非洲业务的盈利模式分为两部分：其一是构建重资产壁垒（道路+口岸），稀缺资源“坐地收租”模式；其二是由重资产壁垒延伸的轻资产综合物流服务（跨境多式联运等）。 卡萨项目：进军非洲首个项目，中蒙、中亚模式的复制与再升级。1）项目包括150公里的公路以及萨卡尼亚边境口岸和现代化陆港等项目，相较于原通道口岸有路况好、通关效率高、降低跨境运输成本等显著优势。2）我们测算在日均通车辆分别为150、195、234辆的假设条件下，23-25年该项目净利润分别为0.9、1.8、2.7亿元。当通车量达到200辆/天，净利率水平提升至50%时，每增加100辆/天，将带来1.2亿利润。3）我们认为该项目是嘉友国际中蒙、中亚模式的复制与再升级。复制是基于我们认为公司商业模式为在关键物流节点布局核心物流资产，占有先发优势的同时，通过整合全球范围资源提供跨境多式联运与供应链贸易服务；从蒙古到中亚到非洲，为核心模式可复制性的证明。再升级则是公司首次获取道路+口岸特许经营权，资产壁垒的独占性更强，预计未来公司可以依托卡萨道路与陆港项目形成的优势，在非洲市场跨境多式联运综合物流领域形成具有影响力的地位。 坎布鲁鲁-迪洛洛项目：携手紫金、强化逻辑。23年3月，公司公告非洲第二个重要项目，主要包括修复和改造一条219.4公里公路和一个陆路口岸等。 该项目为与紫金矿业共同投资、建设、运营，建成后，公司将拥有刚果（金）铜钴矿带两条运输大通道，为中资企业的矿产资源开采提供运输保障，同时能够为公司带来可观收益。并且值得关注的是，该项目可视为为进一步打开与紫金在非洲市场的合作空间奠定基础。 轻资产弹性：多式联运综合物流服务与中非跨境的机遇。中非跨境运输处于快速增长期，公司凭借构建的资产壁垒可以吸引更多跨境多式联运业务；我们测算公司与紫金矿业在中非跨境运输潜在合作的空间：仅考虑紫金矿业矿产品出口、未考虑配套生产物资进口的情况下，预计能够为公司带来1亿元利润增量。（假设50%的物流业务交给嘉友来完成）。 投资建议：1）盈利预测：我们维持盈利预测，即预计公司2022-2024年实现归母净利润分别为6.5、8.4、10.9亿元，对应EPS分别为1.3、1.68、2.18元，对应PE分别为20、16、12倍。2）投资建议：我们在22年11月发布公司首篇深度报告，标题为《布局“一带一路”沿线关键物流资产，复制跨境多式联运核心能力》，两大关键要素“深耕一带一路”以及“核心能力可复制”，在非洲新项目落地后，我们认为得以进一步强化，既验证了海外拓展能力，又可以奠定成长基础，结合公司上市以来（近五年）估值中枢给予公司2024年预计利润18倍PE，对应一年期目标市值为196亿元，目标价39.2元，预期较现价有49%空间，上调评级至“强推”。 风险提示：地缘政治风险，经济大幅下滑等。 2023-01-30 主要财务指标 嘉友国际（603871）公司深度研究报告 投资主题 报告亮点 嘉友国际是华创交运团队持续看好的跨境能矿综合物流企业，是进入业绩释放期的一带一路核心标的。 本篇报告我们聚焦嘉友国际非洲业务，就如何理解嘉友非洲项目盈利模式，我们归纳提出了重资产壁垒，轻资产弹性。 投资逻辑 如何理解嘉友非洲项目盈利模式：重资产壁垒，轻资产弹性。我们可以将嘉友国际在非洲业务的盈利模式分为两部分：其一是构建重资产壁垒（道路+口岸），稀缺资源“坐地收租”模式；其二是由重资产壁垒延伸的轻资产综合物流服务（跨境多式联运等）。 卡萨项目：进军非洲首个项目，中蒙、中亚模式的复制与再升级。我们测算在日均通车辆分别为150、195、234辆的假设条件下，23-25年该项目净利润分别为0.9、1.8、2.7亿元。当通车量达到200辆/天，净利率水平提升至50%时，每增加100辆/天，将带来1.2亿利润。 坎布鲁鲁-迪洛洛项目：携手紫金、强化逻辑。 轻资产弹性：多式联运综合物流服务与中非跨境的机遇。中非跨境运输处于快速增长期，公司凭借构建的资产壁垒可以吸引更多跨境多式联运业务；我们测算公司与紫金矿业在中非跨境运输潜在合作的空间：仅考虑紫金矿业矿产品出口、未考虑配套生产物资进口的情况下，预计能够为公司带来1亿元利润增量。（假设50%的物流业务交给嘉友来完成）。 关键假设、估值与盈利预测 1）盈利预测：我们维持盈利预测，即我们预计公司2022-2024年实现归母净利润分别为6.5、8.4、10.9亿元，对应EPS分别为1.3、1.68、2.18元，对应PE分别为20、16、12倍。 2）投资建议：我们在22年11月发布公司首篇深度报告，标题为《布局“一带一路”沿线关键物流资产，复制跨境多式联运核心能力》，两大关键要素“深耕一带一路”以及“核心能力可复制”，在非洲新项目落地后，我们认为得以进一步强化，既验证了海外拓展能力，又可以奠定成长基础，结合公司上市以来（近五年）估值中枢给予公司2024年预计利润18倍PE，对应一年期目标市值为196亿元，目标价39.2元，预期较现价有49%空间，上调评级至“强推”。 一、非洲第一站刚果（金）：矿产资源丰富，物流空间广阔 （一）刚果（金）矿产资源丰富，中刚合作不断加深 1、刚果（金）矿产资源丰富 根据刚果（金）矿业部数据，截至2021年，刚果（金）铜储量7500万吨，占全球15%； 钴储量450万吨，占全球50%；铌矿资源3000万吨，占全球80%；钻石储量约2.06亿克拉。此外，刚果（金）还有丰富的煤、天然气和石油资源。 根据标普数据，近年来，刚果（金）吸引了海外资金的投资布局，2020年刚果（金）勘察领域投入的资金总额为1.405亿美元，位居非洲第一。 其中到刚果（金）投资开发矿产资源的代表性企业包括： 中资企业：洛阳钼业投资的腾凯丰古鲁梅铜钴矿项目、华刚矿业、紫金矿业控股的穆索诺伊矿业、中国有色集团投资的迪兹瓦矿业等。 外资企业：瑞士嘉能可公司、卢森堡欧亚资源等。 图表1刚果（金）主要矿产资源已知储量（2021） 从刚果（金）矿产资源分布来看，刚果（金）东南部地区卢阿拉巴省和上加丹加省是铜钴矿权分布主要区域，这两个省分别与安哥拉、赞比亚毗邻，是刚果（金）经济发展和基础设施最好的地区之一，也是矿产勘查和矿业开发最活跃的地区。 注：嘉友国际的刚果（金）项目坎布鲁鲁-迪洛洛、卡萨项目分别位于卢阿拉巴省和上加丹加省，具备较为便利的运输与通关优势。 图表2刚果（金）有利矿权分布图 2、中刚合作不断深化 近年来我国与刚果（金）外交关系不断发展。 2015年9月，中国与刚果（金）提升为战略合作伙伴关系。 2020年12月，中国与非洲联盟委员会签署《中华人民共和国政府与非洲联盟关于共同推进“一带一路”建设的合作规划》。 2021年1月，中国又与刚果（金）和博茨瓦纳分别签署共建“一带一路”谅解备忘录，刚果（金）成为非洲第45个加入“一带一路”合作倡议的国家。 我国对刚果（金）直接投资流量看：2009-2015年直接投资额在1-3.5亿美元区间，自2018年开始我国在刚果（金）直接投资金额实现大幅跃升，2018-2021年直接投资额均超过6亿美元；2021年直接投资10.5亿美元，创历史新高。 我国对刚果（金）直接投资存量看：近十年（2011-2021）CAGR为20%，2019年达到峰值为56亿美元；2020年受到新冠疫情爆发影响同比下降34%至37亿美元；2021年为43亿美元，同比增15%。 我国对刚果（金）劳务派出人数看：2021年为2214人，是2019年的3.5倍。 图表3我国对刚果（金）直接投资流量（亿美元） 图表4我国对刚果（金）直接投资存量（亿美元） 图表5我国对刚果（金）劳务派出人数（人） （二）紫金矿业：嘉友第二大股东，亦是非洲业务重要战略合作伙伴 1、紫金矿业在刚果（金）的矿产资源分布 紫金矿业目前在非洲主要有三个投产矿场，其中两个位于非洲中部铜矿带之上：卡莫阿-卡库拉铜矿以及科卢韦齐铜（钴）矿，均位于刚果（金）的卢阿拉巴省，相距约25KM。 另外在筹划建设中的为位于南非的加拉陶铂族金属矿与位于刚果（金）的Manono锂矿，后者位于刚果（金）的坦噶尼喀省，与卢阿拉巴省原同属刚果（金）的加丹加省，和嘉友国际卡萨项目距离较近。 图表6紫金矿业主要非洲矿产资源分布 1）卡莫阿-卡库拉铜矿为全球高品位铜矿：铜储量的品位为4.46，紫金矿业是其最大权益持有者，项目一期选厂于2021年5月建成投产，二期选厂于2022年3月建成投产，目前项目一期和二期选厂的年化总产能已接近精矿含铜约40万吨，正在进行的技改已完成约70%，预计2023年第二季度完成，届时矿山铜产能将提升至45万吨/年；三期扩建及配套项目进展顺利，预计2024年第四季度投产后，项目的铜产能将提升至约60万吨/年，将使卡莫阿成为全球第三大铜矿山。 2022年，卡莫阿-卡库拉铜矿2022年生产精矿含铜金属量同比增长215%至33.35万吨，达到当年生产指导目标（29-34万吨）的上限。随着产能的不断提升，公司项目团队预计2023年生产精矿含铜的指导目标约为39-43万吨。 2）科卢韦齐铜（钴）矿位于卡莫阿-卡库拉铜矿的东北方向，铜矿品位2.9，略低于卡莫阿-卡库拉铜矿，2021年营业收入72.2亿元，净利润28.4亿元。项目整体具备年产10万吨金属铜、3000吨钴的生产能力。2022年计划矿产铜12.7万吨、钴1,973吨。 图表7紫金矿业主要非洲矿产资源梳理 2、紫金矿业与嘉友国际在刚果（金）有较大的合作空间 1）紫金矿业是嘉友国际第二大股东 嘉友国际实际控制人为韩景华、孟联，持股比例分别为28.05%、14.53%，合计持股比例为42.58%。 2021年，公司通过非公开发行A股股票和股份协议转让的方式，引入紫金矿业集团股份有限公司作为战略投资者，成为公司第二大股东，截止2022年11月初，紫金矿业合计持股比例为17.56%。 图表8嘉友国际股权结构（截至2022/10/31） 2）紫金矿业与嘉友国际在业务上具备天然的合作空间 地理位置协同明显：紫金矿业作为国际领先的矿业集团，矿产资源遍布全球，其全球第二大铜矿资源刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿与公司刚果（金）卡萨项目属于同一区域（分别位于刚果（金）南部相邻的卢阿拉巴省与上加丹加省）。 物流需求相互匹配：紫金矿业对于国际物流供应链的需求与嘉友提供的国际跨境综合物流服务具有高度的一致性，双方股权合作奠定了国际化发展进程中的协作基础，既是探索中国企业海外发展强强联合、优势互补的长期合作模式又能更充分的发挥和保障公司海外投资资产的效益。 对嘉友而言：紫金矿业是2021年财富世界500强企业，其卡莫阿-卡库拉矿产三期扩建及配套项目投产后，预计2024年将成为全球第三大矿山，未来运输量不断增加，运输需求不断扩大。 对紫金而言：刚果（金）道路基础设施匮乏，运输资源稀缺，嘉友国际具备丰富的陆锁国矿产品运输与口岸运营经验，能够为其提供安全、高效的运输资源。 二、如何理解嘉友非洲项目盈利模式：重资产壁垒，轻资产弹性 （一）刚果（金）