敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月3日 总量研究 发行节奏缓慢，信用利差继续下行 ——银行永续债月度观察（2023.3） 发行规模环比回升 截至2023年3月末，存续银行永续债的数量为172只（以起息日计），存量规模为21534亿元。2023年3月永续债的发行主体为唐山银行，发行规模为15亿元。从月度发行情况来看，2023年3月份相比于2023年2月份发行规模环比有所回升。 2023年3月无新增发行主体。截至2023年3月末存量银行永续债的发行主体为97家，分布于国有大型商业银行、股份制银行、城商行、农商行、民营银行、政策性银行和外资银行。截至2023年3月末，已有批复额度的银行均有存量永续债，后续永续债发行主体数暂将保持稳定。 2023年3月无新获批银行永续债额度。目前，97家银行已获得银保监会关于发行无固定期限资本债券的批复，累计批文额度达23754亿元，而同期永续债已成功发行21534亿元，仍有2220亿元的剩余额度待发行。 AAA级城商行固定利差有所抬升，AA+级城商行固定利差略有下降。3月发行主体为唐山银行，AAA级城商行的固定利差由2022年的1.54%升至2.21%，AA+级城商行的固定利差由2022年的2.24%降至2.20%。 信用利差继续下行 截至2023年3月31日，AAA、AA+、AA级银行永续债信用利差分别为148、293、410bps，其中AA+级和AA级利差达到2019年以来80%分位数以上，AAA级最新信用利差分位数为43.4%。从信用利差变动幅度来看，当前AAA、AA+、AA级永续债信用利差相较于2023年2月底分别下行了21、7、4个bp，整体持续下行。 2023年3月银行永续债换手率环比同比均有所下降。2023年3月，银行永续债的换手率为20.54%，环比下降，而2022年3月换手率为21.86%，同比亦有所下降。分银行类型来看，2023年3月份换手率最高的是国有银行，换手率为22.12%，城商行、股份制银行和农商行换手率为21.53%、18.87%和17.21%，民营银行换手率为16.28%，外资银行和政策性银行换手率低于10%。 最新投资观点 2023年3月中旬瑞士信贷面额160亿瑞士法郎的AT1债券全额减记引发市场热议，海外AT1债券市场受到严重影响。国内资本补充债券市场仍处于修复进程中，AT1债券减记事件并未改变银行永续债、二级资本债的收益率下行趋势。 整体而言，国内大型银行的信用风险相对较低，在票息为主的信用债投资策略下银行资本补充债尤其是银行永续债依然会受到市场追捧。当前AAA-级银行永续债收益率水平仍具备配置价值，关键期限收益率均位于历史60%分位数以上。具体来看，AAA-/2Y、AAA-/3Y的银行永续债相对利差和当前收益率水平所处的历史分位水平较高，建议关注。 风险提示 警惕银行永续债大量发行可能造成的冲击；关注永续债到期不赎回的风险；关注政策变化对银行永续债估值造成扰动；持续跟踪永续债会计认定情况，其变化会对估值造成冲击。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513078 weiwx@ebscn.com 联系人：董乃睿 010-56513033 dongnr@ebscn.com 联系人：秦方好 010-56513054 qinfanghao@ebscn.com 相关研报 银行优先股估值及比较优势分析——优先股专题研究之三（2023-2-16） 超预期的信贷和多增的居民户存款——2023年2月10日利率债观察（2023-2-10） 从未偏离市场化改革的初衷——2023年1月20日利率债观察（2023-1-20） 道虽艰，不行不至——信用债2023年投资策略（2022-11-25） 关注银行优先股及其投资机会——优先股专题研究之二（2022-11-3） 优先股初探——优先股专题研究之一(2022-10-22) 地产政策工具箱梳理与思考——房地产行业债券信用研究系列之五(2022-8-9) 如何看地方AMC？——不良资产专题研究报告之二（2022-7-25） 水务发债主体信用资质再观察——产业债信用观察系列之水务之二（2022-7-20） 电力主体信用资质再观察——电力行业发债主体专题研究之二（2022-6-16） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 1、 发行规模环比回升 ............................................................................................................ 3 2、 信用利差继续下行 ............................................................................................................ 6 3、 银行永续债最新投资观点 ................................................................................................. 8 4、 风险提示 .......................................................................................................................... 9 图表目录 图表 1：2019年至今银行永续债月度发行规模 ................................................................................................. 3 图表 2：银行永续债发行规模（分银行类型） ................................................................................................... 3 图表 3：银行永续债批复额度及已发规模（分主体） ........................................................................................ 4 图表 4：2019年1月至2023年3月商业银行永续债批复规模 ........................................................................ 5 图表 5：各类型银行永续债固定利差情况 .......................................................................................................... 5 图表 6：2019年以来各评级银行永续债信用利差情况 ...................................................................................... 6 图表 7：AAA级银行永续债信用利差 ................................................................................................................. 6 图表 8：AA+级银行永续债信用利差 .................................................................................................................. 6 图表 9：AA级银行永续债信用利差 ................................................................................................................... 7 图表 10：银行永续债成交量及换手率 ............................................................................................................... 7 图表 11：各类型银行永续债换手率 ................................................................................................................... 8 图表 12：中债商业银行无固定期限资本债收益率曲线（AAA-） ...................................................................... 8 图表 13：银行永续债到期收益率统计 ............................................................................................................... 9 图表 14：银行永续债与二级资本债的相对利差（AAA-） ................................................................................. 9 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 1、 发行规模环比回升 截至2023年3月末，存续银行永续债的数量为172只（以起息日计），存量规模为21534亿元。2023年3月永续债的发行主体为唐山银行，发行规模为15亿元。从月度发行情况来看，2023年3月份相比于2023年2月份发行规模环比有所回升。 2023年3月无新增发行主体。截至2023年3月末存量银行永续债的发行主体为97家，分布于国有大型商业银行、股份制银行、城商行、农商行、民营银行、政策性银行和外资银行。截至2023年3月末，已有批复额度的银行均有存量永续债，后续永续债发行主体数量暂将保持稳定。 图表 1：2019年至今银行永续债月度发行规模 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 注：按起息日计，统计日期截至2023-3-31 图表 2：银行永续债发行规模（分银行类型） 11215 6060 3287 600 324 40 8 020004000600080001000012000国有商行股份制银行城商行政策性银行农商行民营银行外资银行存量永续债余额 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 注：统计时间截至2023-3-31 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 图表 3：银行永续债批复额度及已发规模（分主体） 发行人 发行规模 已批额度 发行人 发行规模 已批