中国直销布局重大进展，收购Alma Lasers分销业务事件

敬请参阅最后一页特别声明 1 事件 2023年3月30日，公司公告，将由全资附属公司Alma HK与PhotonMed HK（下称：飞顿）成立合资公司的方式整合中国地区能量源设备销售渠道。 经营分析 中国市场直销布局落地，资源整合加速。（1）飞顿此前一直是核心能量源设备Alma系列产品在中国的独家分销商，此次合资公司的成立，公司将出资2.7亿元以购买合资公司60%的股份，成为合资公司控股股东；剩余40%由飞顿持有。（2）2.7亿元的收购代价由现金代价基本金额（2.45亿元）和Alma库存调整金额（0.25亿元）构成。现金代价基本金额中，有3750万元将分成三期作为递延代价支付。资产购买协议设定了自2023H2开始每年收入目标4.5/5.5/6.5亿元，EBITDA目标1.125/1.375/1.625亿元，递延代价支付金额将根据每年收入和EBITDA目标完成度情况，经系数比例调整后，由Alma HK完成支付。（3）我们认为，此举是公司在战略市场中国落地直销业务的重大里程碑。公司持续推进直销布局，已相继在英国、迪拜等国家设立直销办公室，直销收入占比持续上升，2022年占比66%，较2021年提高4 pct；毛利率也由2021年的56.7%提升至2022年57%。能量源设备是公司目前最大的业务板块，2022年销售3.06亿元，同比增长18.7%，占比总收入的86%。2022年亚太地区收入9807万美元，收入同比增加15.1%，而中国是公司在亚太地区的核心市场之一。此次整合，是公司在中国实现能量源设备直销的第一步，未来有望与注射填充、牙科、家用美容等板块进行资源整合，进一步提高盈利能力。 注重研发，差异化新品持续推出。2022年，公司研发投入1802万美元，同比增加15.6%；共有三款特色新品推向市场，分别是非侵入性治疗脱发问题的Alma TED、结合全光谱大麻二酚的CBD+专业护肤解决方案以及家用光波能量家用嫩肤产品LMNT one。目前，公司共有18项临床研究以及2项临床前研究开展当中。我们预计，公司在中国进行直销后，对终端需求敏感程度提高，有望推出更加契合中国市场需求的新产品。 盈利预测、估值与评级 我们维持盈利预测，预计2023/24/25年实现营收4.28/5.2/6.34亿美元，同比增长21%/21%/22%；归母净利润0.49/0.62/0.78亿美元，同比增长21%/26%/27%。维持“买入”评级。 风险提示 新品研发及商业化不及预期、监管政策变动对行业增速影响等风险。 公司基本情况（美元） 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万美元) 294 355 428 520 634 营业收入增长率 81.66% 20.62% 20.55% 21.40% 21.96% 归母净利润(百万美元) 31 40 49 62 78 归母净利润增长率 134.% 28.56% 21.21% 26.33% 26.79% 摊薄每股收益(美元) 0.067 0.086 0.104 0.132 0.167 每股经营性现金流净额 0.07 0.03 0.07 0.08 0.11 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.77% 9.32% 10.15% 11.37% 12.60% P/E 17.95 18.31 14.65 11.49 9.11 P/B 0.72 1.42 1.30 1.17 1.03 来源：公司年报、国金证券研究所 0204060801005.007.009.0011.0013.0015.0017.00220331港币(元)成交金额(百万元)成交金额复锐医疗科技恒生指数 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（百万美元） 资产负债表（百万美元） 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 162 294 355 428 520 634 货币资金 83 125 75 143 155 178 增长率 -6.6% 81.7% 20.6% 20.5% 21.4% 22.0% 应收款项 51 80 94 114 139 169 主营业务成本 72 127 152 182 220 267 存货 37 64 75 91 110 133 %销售收入 44.3% 43.3% 42.9% 42.5% 42.4% 42.1% 其他流动资产 33 29 7 7 7 7 毛利 90 167 202 246 299 367 流动资产 205 298 251 356 411 488 %销售收入 55.7% 56.7% 56.9% 57.5% 57.6% 57.9% %总资产 47.5% 56.1% 45.1% 56.7% 57.9% 59.9% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 13 15 17 19 21 23 销售费用 43 79 100 120 146 178 %总资产 3.0% 2.7% 3.0% 3.0% 2.9% 2.8% %销售收入 26.6% 26.8% 28.1% 28.0% 28.0% 28.0% 无形资产 198 193 192 217 242 267 管理费用 16 22 29 34 42 51 非流动资产 227 233 305 271 299 326 %销售收入 9.8% 7.4% 8.2% 8.0% 8.0% 8.0% %总资产 52.5% 43.9% 54.9% 43.3% 42.1% 40.1% 研发费用 11 16 18 30 36 44 资产总计 432 530 556 627 710 814 %销售收入 6.8% 5.3% 5.1% 7.0% 7.0% 7.0% 短期借款 2 7 6 6 6 6 息税前利润（EBIT） 17 43 46 54 68 86 应付款项 9 13 13 17 20 24 %销售收入 10.2% 14.6% 13.0% 12.6% 13.1% 13.6% 其他流动负债 44 63 61 79 96 116 财务费用 0 1 1 -1 -1 -1 流动负债 55 84 80 102 122 146 %销售收入 0.2% 0.5% 0.4% -0.2% -0.3% -0.2% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 45 43 43 43 43 43 - 0 0 0 0 0 0 负债 100 127 123 145 165 190 投资收益 0 0 -1 0 0 0 普通股股东权益 332 402 431 480 541 619 %税前利润 0.0% n.a n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 1 1 1 1 1 1 营业利润 17 43 46 54 68 86 未分配利润 329 400 430 478 540 618 营业利润率 10.2% 14.6% 13.0% 12.6% 13.1% 13.6% 少数股东权益 0 1 1 2 4 5 营业外收支 0 0 0 1 1 1 负债股东权益合计 432 530 556 627 710 814 税前利润 17 42 44 55 70 88 利润率 10.3% 14.2% 12.5% 12.9% 13.4% 13.9% 比率分析 所得税 2 9 4 6 7 9 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.9% 22.0% 9.4% 10.0% 10.0% 10.0% 每股指标 净利润 15 33 40 50 63 80 每股收益 0.029 0.067 0.086 0.104 0.132 0.167 少数股东损益 1 1 0 1 1 2 每股净资产 0.710 0.861 0.922 1.026 1.158 1.325 归属于母公司的净利润 13 31 40 49 62 78 每股经营现金净流 0.055 0.069 0.032 0.070 0.083 0.107 净利率 8.2% 10.6% 11.3% 11.4% 11.8% 12.3% 每股股利 0.009 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 回报率 现金流量表（百万美元） 净资产收益率 4.02% 7.77% 9.32% 10.15% 11.37% 12.60% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 3.09% 5.89% 7.23% 7.77% 8.67% 9.58% 净利润 13 31 40 49 62 78 投入资本收益率 3.87% 7.38% 8.68% 9.16% 10.29% 11.56% 少数股东损益 1 1 0 1 1 2 增长率 非现金支出 5 11 2 1 1 1 主营业务收入增长率 -6.58% 81.66% 20.62% 20.55% 21.40% 21.96% 非经营收益 EBIT增长率 -28.30% 158.51% 7% 17.17% 25.63% 27.35% 营运资金变动 -3 -22 -28 -17 -24 -29 净利润增长率 -35.80% 134.15% 29% 21.21% 26.33% 26.79% 经营活动现金净流 26 32 15 33 39 50 总资产增长率 9.74% 22.77% 4.80% 12.81% 13.20% 14.71% 资本开支 -9 -3 -5 -27 -27 -27 资产管理能力 投资 -25 -2 -7 1 -1 -1 应收账款周转天数 104.7 86.7 82.8 82.8 82.8 82.8 其他 1 -42 -73 62 0 0 存货周转天数 189.1 184.0 179.1 182.5 182.5 182.5 投资活动现金净流 -34 -47 -85 36 -27 -27 应付账款周转天数 48.0 37.3 32.0 33.2 33.2 33.2 股权募资 0 79 0 0 0 0 固定资产周转天数 28.8 18.1 17.3 16.1 14.6 13.2 债权募资 -5 -7 -3 0 0 0 偿债能力 其他 -7 -16 -2 0 0 0 净负债/股东权益 -11.07% -18.67% -5.97% -19.55% -19.41% -20.62% 筹资活动现金净流 -12 56 -5 0 0 0 EBIT利息保障倍数 57.1 29.4 33.9 -81.7 -50.4 -59.2 现金净流量 -16 42 -75 68 11 23 资产负债率 23.14% 23.86% 22.21% 23.11% 23.23% 23.30% 来源：公司年报、国金证券研究所 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 历史推荐