改革成效兑现，直营渠道表现亮眼

2023年03月31日食品饮料贵州茅台(600519.SH)公司报告公司年报点评证券研究报告改革成效兑现，直营渠道表现亮眼行业食品饮料公司网址www.moutaichina.com大股东/持股中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司/54.01%实际控制人贵州省人民政府国有资产监督管理委员会总股本(百万股)1,256流通A股(百万股)1,256流通B/H股(百万股)总市值(亿元)22,612流通A股市值(亿元)22,612每股净资产(元)157.23资产负债率(%)19.4推荐 ( 维持 )股价:1800元【平安证券】贵州茅台（600519.SH）*季报点评*公司经营稳健，直营渠道占比持续提升*推荐20221017张晋溢投资咨询资格编号S1060521030001ZHANGJINYI112@pingan.com.cn王萌投资咨询资格编号S1060522030001WANGMENG917@pingan.com.cn主要数据行情走势图相关研究报告证券分析师事项：公司发布2022年业绩报告，2022年公司实现营业总收入1275.54亿元，同比+16.53%；实现归母净利润627.16亿元，同比+19.55%；实现归母扣非净利润627.92亿元，同比+19.42%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利259.11元（含税）。平安观点：无惧疫情目标超额达成，蹄疾步稳持续发展。公司22年实现营收1241亿元，同比+16.8%；实现归母净利润627亿元，同比+19.6%。全年稳健收官，业绩优于年初发布的15%的目标指引。其中22Q4公司实现营业收入369亿元，同比+17.1%；实现归母净利润183亿元，同比+20.6%，主要与公司四季度直销渠道与非标茅台营收占比提升有关。尽管22年疫情等因素对居民消费需求端造成了冲击，公司仍超额完成目标，彰显了白酒龙头的需求端韧性。23年春节期间，随着线下消费场景的复苏，终端动销如期回暖，白酒行业迎来开门红。根据今日酒价统计显示，春节期间飞天茅台批价/散瓶价格分别为2980/2760元左右，整体价格盘稳定。线下消费场景的持续复苏叠加公司渠道和产品结构的优化，公司23年营收指引目标为同比增长15%左右。技改突破茅台酒产能上限，系列酒迸发新活力。22年公司茅台酒/系列酒营收分别为1078/159亿元，同比增长15.4%/26.6%。其中茅台酒/系列酒销量分别为3.79/3.03万吨，同比+4.5%/+0.3%，茅台酒/系列酒吨价分别为284.5/52.6万元/吨，同比+10.38%/+26.05%，茅台酒吨价与产能的稳定增长为公司发展提供了坚实的基础，系列酒的快速放量与价格的爬升则为业绩催化剂，22年茅台酒/系列酒基酒产量分别为5.68/3.51万吨，同比+0.6%/+24.2%。随着消费端的持续复苏，公司有望引来量价齐升局面，同时“十四五”技改项目将为茅台酒的构建更好的长期增长空间。渠道改革成效显著，股东回购彰显信心。公司22年成功上线运行i茅台数2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)106,190124,100144,204166,556191,706YOY(%)11.916.916.215.515.1净利润(百万元)52,46062,71673,04984,42697,350YOY(%)12.319.616.515.615.3毛利率(%)91.591.992.492.793.0净利率(%)49.450.550.750.750.8ROE(%)27.731.831.130.429.8EPS(摊薄/元)41.7649.9358.1567.2177.50P/E(倍)43.136.131.026.823.2P/B(倍)11.911.49.68.16.9 贵州茅台公司年报点评字营销平台，截至2022年末注册用户超3000万，实现销售收入118.83亿元，成功助力公司打通线上直营渠道，致使公司直营占比稳步提升，22年公司直销渠道收入493.8亿，同比增长105.49%，占比也提升至39.9%。2023年2月10日茅台集团公司与茅台技术开发公司对公司股票进行增持，当前持有占总股本比例分别为54.007%/2.215%。控股股东增持公司股票表示出了对于公司长足发展的信心。毛利率稳中有升，合同负债凸显业绩韧性。公司22年销售毛利率为91.87%，同比小幅提升。期间销售费用率同比增加0.09%至2.59%，管理费用率同比-0.65%至7.07%，公司销售净利率同比+0.21%至52.68%。公司22年合同负债154.7亿元，同比增长21.6%，合同负债的稳步提升彰显了渠道对于23年需求端具备信心，积极的打款为公司23年稳健发展奠定基础。改革成效逐步兑现，稳健经营穿越周期，维持“推荐”评级。我们认为，茅台作为高端白酒代表将充分受益经济复苏，技改项目大幅提升了茅台酒的产能为公司长足发展提供了坚实的基础，同时系列酒有望持续放量并成长出新的大单品，我们看好公司的长期竞争力，调整2023-2025年EPS预测为58.15、67.21、77.50元（原2023-2024年预测为58.28、68.77元），维持“推荐”评级。风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。3）宏观经济疲软风险。若经济增速下滑，消费升级不达预期，可能导致消费端增速放缓。 资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所贵州茅台公司年报点评单位 : 百万元资产负债表会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产216,611266,508321,467384,628现金58,27498,898148,692206,618应收票据及应收账款1268259531,097其他应收款32455260预付账款8979791,1301,301存货38,82441,68446,41951,168其他流动资产118,457124,077124,222124,384非流动资产37,75336,23234,35132,055长期投资0000固定资产20,14520,25120,00419,273无形资产7,0835,9294,7703,605其他非流动资产10,52510,0519,5789,177资产总计254,365302,740355,819416,683流动负债49,06656,41662,07368,244短期借款0000应付票据及应付账款2,4082,2902,5412,804其他流动负债46,65754,12659,53265,440非流动负债33425817896长期借款33425817896其他非流动负债0000负债合计49,40056,67462,25168,340少数股东权益7,45811,47216,11021,459股本1,2561,2561,2561,256资本公积1,3751,3751,3751,375留存收益194,876231,963274,826324,252归属母公司股东权益197,507234,594277,458326,883负债和股东权益254,365302,740355,819416,683单位 : 百万元利润表会计年度2022A2023E2024E2025E营业收入124,100144,204166,556191,706营业成本10,09310,96012,15913,419税金及附加18,49621,25624,64128,327营业费用3,2983,1723,6644,218管理费用9,0128,94110,32611,886研发费用135728396财务费用-1,392-261-423-615资产减值损失0000信用减值损失-15-48-55-63其他收益25232423公允价值变动收益0000投资净收益64414141资产处置收益0000营业利润87,880103,346119,407137,660营业外收入71707070营业外支出249263258260利润总额87,701103,153119,219137,470所得税22,32626,09130,15534,771净利润65,37577,06289,064102,699少数股东损益2,6594,0144,6395,349归属母公司净利润62,71673,04984,42697,350EBITDA87,921107,914124,476143,151EPS（元）49.9358.1567.2177.50单位 : 百万元现金流量表会计年度2022A2023E2024E2025E经营活动现金流36,62186,80294,740109,245净利润65,37577,06289,064102,699折旧摊销1,6115,0225,6806,297财务费用-1,392-261-423-615投资损失-64-41-41-41营运资金变动-29,1275,052491937其他经营现金流217-33-31-32投资活动现金流-5,537-10,400-3,728-3,927资本支出5,3073,5003,8004,000长期投资-210000其他投资现金流-10,633-13,900-7,528-7,927筹资活动现金流-57,425-35,777-41,219-47,392短期借款0000长期借款38-77-79-82其他筹资现金流-57,463-35,700-41,139-47,310现金净增加额-26,33940,62449,79457,926主要财务比率会计年度2022A2023E2024E2025E成长能力营业收入(%)16.916.215.515.1营业利润(%)17.617.615.515.3归属于母公司净利润(%)19.616.515.615.3获利能力毛利率(%)91.992.492.793.0净利率(%)50.550.750.750.8ROE(%)31.831.130.429.8ROIC(%)42.349.756.565.2偿债能力资产负债率(%)19.418.717.516.4净负债比率(%)-28.3-40.1-50.6-59.3流动比率4.44.75.25.6速动比率1.21.82.43.0营运能力总资产周转率0.50.50.50.5应收账款周转率5927.317781.817781.817781.8应付账款周转率4.24.84.84.8每股指标（元）每股收益(最新摊薄)49.9358.1567.2177.50每股经营现金流(最新摊薄)29.1569.1075.4286.96每股净资产(最新摊薄)157.23186.75220.87260.22估值比率P/E36.131.026.823.2P/B11.49.68.16.9EV/EBITDA24.220.217.214.6 平安证券研究所投资评级:股票投资评级:强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）行业投资评级:强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）公司声明及风险提示:负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究