美的赋能，储能业务高景气

公司是能源领域领先的综合服务商。公司成立于1996年，成立初期聚焦智能电网业务，并于2007年在深交所上市。随后公司开始拓展多元业务，并于2015-2017年陆续收购多家公司。2018年公司因资本性支出形成较高的财务费用，同时全资子公司百年金海因政策等因素业绩大幅下滑，公司表示剥离非主业，聚焦智能电网及储能业务。2019公司开始变卖非主业资产，并引入深圳国资委控股的深圳资本集团为公司电子第一大股东。2022年美的集团拟通过股权转让+定增的方式成为公司第一大股东，将赋能公司发展。 智能电网投资规模稳定增长，带动电表需求持续攀升。我国2021年电网基本建设完成投资4951亿元，同增1%，2008-2021年CAGR达4.2%。2022年中国智能电表市场规模有望达到207亿元，全球智能电表的渗透率将从2019年的41.2%上升到2028年的59%。储能市场高景气，良好发展环境助力市场需求攀升。2021年全球电化学储能市场累计装机量超24GW，同比增长71%，2016-2021年CAG R达65%。 公司储能产业链布局完善，美的入主助力绿色发展。公司储能产品性能优异，覆盖发电侧、电网侧、用电侧以及新能源配套四个领域，拥有完善的储能系统集成能力。 美的收购股权加速推进，储能业务有望再上一层。公司储能产品产能扩张迅速，2 022年7月年产能3GWh正式投产，同时二期已举行项目签约仪式，计划产能5 GWh，待全部投产后有望充分支持储能订单的增长。 公司海内外订单充足，预计未来业绩将持续放量。智能电网方面：截至2022年1 1月，中标总金额达11.14亿元，同比2021年中标总金额7.44亿元，公司国内订单量实现大幅提升。在非洲、美洲多个国家实现业绩突破。储能方面：公司在海内外的储能系统出货量均位于排名前列，有望在行业风口下迎来大幅增长。 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为34.2/9 5.6/137.9亿元，归母净利润分别为-0.7/2.83/4.92亿元，EPS分别为-0.05/0.20/0. 35元，现价对应23-24PE为44.7/25.7倍（2023年3月28日收盘价）。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济形势不及预期；原材料价格持续上行；行业竞争加剧；项目投产不及预期；行业规模测算偏差的风险；股东变动潜在风险；使用信息数据更新不及时的风险。 投资主题 投资逻辑 公司作为储能领域的老牌龙头，主营业绩随需求景气和新建产能释放持续高增。公司在智能电网方面研发实力雄厚，产品性能受客户认可；在储能方面产业链布局完善，美的入主助力储能业务发展。公司产能扩张迅速，且海内外市场持续发力，订单量饱满。 首先，智能电网平稳增长，储能市场成长性较为确定。公司主营业务智能电表及储能将受益于行业增长。CNESA预计2026年国内新型储能累计规模将达到48.5GW，2022-2026年复合年均增长率为55%左右，市场将呈现稳步、快速增长的趋势。智能电表行业将继续保持稳定增速，2022年中国智能电表市场规模有望达到207亿元。。 其次，公司产品获客户认可，海内外订单饱满，并积极扩展产能。截至2022年11月，公司智能电网业务已实现5次中标，中标总金额达11.14亿元，同比2021年中标总金额7.44亿元，公司国内订单量实现大幅提升，且在非洲、美洲多个国家实现业绩突破。公司储能业务在国内中标宁夏京能宣和150MW/300MWh储能项目储能系统设备采购项目，海外与美洲知名能源企业签订了合计755MWh集装箱式电池储能系统供货合同。伴随国内外表前储能市场的高增长性，公司未来储能板块占比有望大幅提升。 关键假设、估值与盈利预测 根据公司的经营情况作出以下核心假设： 储能业务来看，结合行业高景气现状，储能系统出货量有望在未来几年实现大规模的增长。但考虑到储能系统的招中标形式，订单的签约与出货会有将近一年的时间差，我们认为23年及以后会逐渐释放潜力。同时，新产能逐步落地，2022年7月，公司宜春储能生产基地一期年产能3GWh正式投产，预计二期5GW产能于23年底开始投产，待项目满产后总产能达8GW。我们预计22、23、24年国内储能系统出货量分别为0.06、1.20、2.40GWh，海外储能系统出货量分别为0.14、1.80、3.50GWh。 因储能系统价格调整滞后于电池价格调整，在电池降价过程中储能系统盈利提升，预计国内的储能业务毛利率分别为15%、17%、19%；海外较国内毛利率高。 我们预计2022-2024年公司营业收入分别为34.2/95.6/137.9亿元，归母净利润分别为-0.7/2.83/4.92亿元，EPS分别为-0.05/0.20/0.35元，现价对应23-24PE为44.7/25.7倍（2023年3月28日收盘价）。首次覆盖，给予“增持”评级。 一、储能业务注入新活力，多元产业协同发展 1.1发展历程：国内外领先的综合能源服务商 领先的能源领域的综合服务商。公司成立于1996年，是深圳国资委旗下深圳市资本运营集团有限公司控股的一家国际化的综合能源服务商，通过构建以新能源为主体的新型电力系统，在智能电网、储能、新能源汽车充电及运营、综合能源服务领域提供核心技术和系统解决方案。公司形成了智能电网、新能源、综合能源服务三大业务板块。其中智能电网板块业务是公司的核心基础，核心技术是高精度量测技术、电力系统保护控制技术和—二次融合技术；新能源业务主要包括储能业务、新能源汽车充电及运营业务；综合能源服务是采用现代科技及互联网技术，为用户提供能源供给，节能和能效监测，涵盖设计、施工、设备供应、设备运维和工程服务及能源信息化增值等服务。 图表1：公司产业布局 公司的发展历程主要可以分为3个阶段。 1）创立与成长（1996年-2008年）：智能电网业务持续发展，公司成功上市。科陆电子成立于1996年，通过研发国内第一台0.05级变送器检定装臵、第一块0.2s级高精度电子式电能表、第一款万分之二精度表、第一台创新智能用电终端，成功奠定了科陆电子表在世界范围内的行业地位，并于2007年在深圳证券交易所上市，2008年电表产品首次销售海外。 2）多元发展（2008年-2018年）：收购多家公司，拓展多元业务。 2010年推出国内第一台电动汽车充电桩检定装臵，拓展新能源汽车充电业务；2014年推出全国第一台MW级箱式储能电站，国内第一台能量路由器；2015年参与国内第一个虚拟电厂项目；2015年收购深圳芯珑电子技术有限公司100%股权；2015年收购百年金海科技有限公司100%股权；2017年通过受让和增资获得上海卡耐新能源有限公司58.07%股权。 3）聚焦主业再出发（2019年-2023年）：剥离非主业，引入股东赋能发展。2019年公司出售百年金海100%股权，出售上海卡耐新能源58.07%股权；2022年出售上海卡耐新能源65%股权。2019年深圳市资本运营集团成为公司第一大股东；2022年美的集团拟通过受让及定增成为公司第一大股东，赋能公司发展。 图表2：公司历史沿革 1.2股权结构：深圳市资本运营集团有限公司为实际控股人 公司股权结构集中，深圳市资本运营集团有限公司为实际控股人。公司创始人为饶陆华先生，受2018年受外部融资环境偏紧、金融市场资金成本大幅上升，加之受行业环境及产品结构调整等因素影响，公司业绩未达预期，因此于同年引入由深圳国资委控股的战略投资者深圳市资本运营集团有限公司；2019年，深圳资本增持，成为第一大股东；2021年，公司实际控制人正式变更为深圳资本。 图表3：公司股权结构（截至2022年12月） 美的集团将通过股权转让+定增成为公司的控股股东，何享健先生成为实际控制人。股权转让：2022年12月5日，深圳资本将持有的公司1.26亿股股份过户给美的集团，过户完成后美的持有公司8.95%股权，成为第二大股东。定增：2023年3月29日，公司发布定增说明书（注册稿），将向美的集团发行2.5亿股，拟募集资金总额为8.3亿元，发行完成后，美的集团将持有上市公司22.79%的股份。 图表4：美的入股进度 图表5：预计定增完成后的公司股权架构 1.3经营表现：业绩波动趋稳，亏损逐步收窄 公司18-22Q1-Q3年间营收波动幅度趋于稳定。18-22Q1-Q3年间，公司营业收入分别为37.9/32.0/33.4/32.0/20.9亿元，近年来营收下降主因在于2018年融资环境趋紧，公司资金周转困难以致经营计划未达预期，且公司对非主业资产进行了处臵。但是公司开始布局海外储能市场，相关业务销量持续走高，但受国内外疫情反复、短期资金紧张等因素影响，总体营收仍有下跌，但已呈企稳态势。 公司18-22Q1-Q3年间利润亏损区间逐步缩窄。18-22Q1-Q3年间，公司扣非归母净利润分别亏损12.4/17.8/3.2/6.0/1.9亿元，主要系子公司资产减值准备、（光伏电站等）资产处臵损失、股权投资损失等所致，且其中2021年公司遭遇产业链缺芯少料和资金短缺的局面，公司原材料齐套率下降，导致生产经营计划未达预期。但是2020年以来，公司不仅完成龙岗工业园资产及成都科陆洲股权转让的交割，推动剩余光伏电站项目处臵相关工作，加速资产变现及资金回笼，公司已经迎来经营拐点。 图表6：2018-2022Q1-Q3公司营业收入及增速 图表7：2018-2022Q1-Q3公司扣非归母净利润及增速 分业务来看，2021年公司三大主营业务占比分别为76.6%/7.3%/9.8%，营收主要来源于智能电网。2018-2021年在公司营业收入占比71.7%/77.3%/74.2%/76.6%，2022年上半年公司在国家电网2022年第一次电能表（含用电信息采集）招标、南方电网2022年计量产品第一批框架招标活动中分别中标5.4亿元、8322.2万元，中标数量及金额排名靠前；且电表业务在非洲、美洲等多个海外市场实现突破，核心位臵稳固。 得益于海外储能市场的成功开拓，储能业务占比持续提升。2018-2021年占比分别为7.7%/3.7%/11.5%/7.3%，2022年公司还中标了宁夏京能宣和150MW/300MWh储能项目储能系统设备采购项目和南美洲现今最大的电池储能项目，相关技术受到国内外客户认可。随着美的集团收购和江西宜春储能基地的投产，未来储能业务占比或有提高。 从整体业务条线来看，公司“瘦身”改革成效斐然。2018年以来，公司不断剥离非主营业务，聚焦智能电网和储能业务两大条线。 图表8：公司业务结构（%） 公司毛利率小幅下降，但整体较为稳定。2018-2022H1，公司总毛利率为26.4%/29.5%31.1%/29.0%/27.7%，2022H1毛利率同期相比小幅下降。按三大业务拆分，2018-2021年智能电网、储能业务、综合能源管理及服务毛利率变化分别为24.4%/30.4%/31.1%/28.4%，29.6%/4.9%/38.5%/37.2%，26.4%/18.3%/15.2%/17.0%。其中，智能电网和综合能源业务盈利水平小幅波动，主要受原材料价格波动影响；储能业务201 9年毛利率偏低系储能行业“倒春寒”的影响，但公司持续加强技术研发、成本管控，并进军北美、非洲等海外市场，近年来该业务增长明显。 期间费用呈下降趋势，但仍有较大进步空间。2019-2021年公司期间费用率分别为36.3%/45.3%/33.8%/35.1%/36.7%，虽然呈现总体下降趋势，但仍高于同行平均值，费用管控能力有望进一步提升。其中2022年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为9.8%/7.8%/7.7%/11.3%,打破前两年的下降趋势，主要是因为公司收入体量较低，规模效应尚未体现，且公司近年来营运资金紧缺，导致公司主动放弃大量周期长、垫资金额高的订单，也限制了营收规模的增长，导致各方面人效降低。但随着公司业务扩张的不断推进和资金链的缓解，期间费用