外卖和闪购稳健，到店酒旅今年有望复苏

总览：营收增长21%，经调整净利润连续三个季度为正。2022Q4，美团实现营业收入601亿元，同比增长21%。餐饮外卖、美团闪购等业务均呈现高质量增长，到店酒旅业务则面临宏观挑战而呈现与2022Q2相似的下滑。22Q4，公司实现调整后净利润8.3亿元，同比大幅改善；调整后净利润率1.4%，同比提升9.3pct。利润端的改善，主要得益于餐饮外卖补贴效率提升、各项新业务的成本费用优化。 餐饮外卖和美团闪购维持强劲增长。我们测算，本季度餐饮外卖的订单量同比增长约8%，且收入同比增速大幅高于订单量增速。闪购本季度订单量占到即时配送总订单量的12.4%，我们测算本季度订单量同比增长约75%。此外，餐饮外卖和美团闪购的单均盈利也实现同比优化。 由于宏观因素影响，到店酒旅收入出现与二季度相似的下滑，我们预计在2023年会迎来强劲反弹。根据公司业绩公告，由于2022Q4宏观环境的影响，到店酒旅收入下滑幅度与2022Q2相似。同时，广告收入受到的影响更为显著。根据公司业绩会议，本季度到店酒旅经营利润率同比和环比均有下降。 12月以来，线下出行及消费迎来强势反弹，由于去年3月起的低基数效应，我们认为美团的到店酒旅业务有望在2023年呈现强势增长。 新业务：优选、买菜、快驴实现收入增长与利润率改善。2022Q4，新业务分部收入同比增长33%至167亿元，主要受商品零售业务的增长推动。经营亏损环比收窄至64亿元，经营亏损率38%，同比收窄37pct，环比也有所改善。 根据公司业绩会议，2022年，优选、买菜、B2B快驴都在实现业务增长的同时，UE也有提升。 投资建议：展望2023，随着线下消费的复苏，我们预计美团的到店酒旅业务会迎来强势反弹，但考虑到抖音的竞争，预计到店酒旅GTV增速＞收入增速＞利润增速；餐饮外卖和美团闪购因其更高的竞争壁垒，预计将维持市场份额和盈利能力稳定。我们上调盈利预测，预计2023-2025年实现调整后净利润143/285/480亿元，其中2023-2024年上调幅度为17%/5%，以反映线下到店酒旅业务的反弹。基于2023年盈利预测，我们采取分部估值法，计算得合理目标价区间为166-181港币，较原目标价下调4%/3%。我们依旧看好公司核心业务的竞争优势及新业务的成长性，继续维持“买入”评级。 风险提示：本地生活行业新入局者的竞争风险；政策监管带来经营业务调整的风险等。 盈利预测和财务指标 总览：营收增长21%，经调整净利润连续三个季度为正 收入稳健增长，利润率同比大幅优化。2022Q4，美团实现营业收入601亿元，同比增长21%。餐饮外卖、美团闪购等业务均呈现高质量增长，到店酒旅业务则面临宏观挑战而呈现与2022Q2相似的下滑。22Q4，实现调整后净利润8.3亿元，同比大幅改善（去年同期为亏损39亿元）；调整后净利润率1.4%，同比提升9.3pct。利润端的改善，主要得益于餐饮外卖补贴效率提升、各项新业务的成本费用优化。 图1：美团季度营业收入及增速（亿元、%） 图2：美团调整后净利润及利润率（亿元、%） 配送服务、交易佣金和其他收入稳健增长，但广告面临疫情和行业竞争的挑战。 按照收入类型划分，本季度即时配送服务收入、交易佣金收入、其他收入分别同比增长32%、12%、35%，反映了餐饮外卖、闪购和优选等业务的GTV和订单量的增长。但是广告收入同比下降5%，主要因宏观环境疲弱、效果广告主投放意愿衰退。同时，抖音的本地生活业务发展迅速，我们判断对美团基本盘影响有限，但对广告预算有一定分流。但考虑到1月以来，本地生活行业呈现显著复苏，我们预计会很快看到广告收入的回弹。 图3：美团收入构成，按类型划分（亿元） 图4：美团各类型收入的同比增速 毛利率和经营费率显著优化，新业务盈利能力持续改善。2022Q4，公司毛利率达28%，同比提升4pct；三项经营费率合计31%，同比下降6pct，特别是销售费率下降5pct。毛利率和经营费率的显著优化，一方面因为餐饮外卖及闪购更高效的补贴策略、经营效率的提升，另一方面也得益于新业务更谨慎的成本和费用控制、亏损率逐渐优化。本季度新业务在收入环比增长的同时，经营亏损环比缩窄4亿，为64亿元。根据公司业绩会议，美团优选、美团买菜在规模增长的同时，UE（单均盈利）也有改善，快驴于2022年12月实现全国范围内城市端盈利，共享充电宝实现2022全年盈利，共享单车连续两年自由现金流为正。 图5：美团季度毛利率情况 图6：美团季度期间费用率情况 餐饮外卖和闪购维持强劲增长，到店酒旅面临宏观挑战 核心本地商业收入增长17%，经营利润率同比提升3pct。2022Q4，核心本地商业实现收入435亿元，同比增长17%。核心本地商业的增长主要由餐饮外卖和美团闪购贡献，而到店酒旅业务由于宏观环境扰动，面临与2022Q2相似的收入下滑。 2022Q4，实现经营利润72亿元，同比增长41%，经营利润率为17%，同比提升3pct。 经营利润及利润率的提升，主要得益于餐饮外卖和闪购业务补贴效率提升、客单价增长。 图7：美团核心本地商业收入及增速（亿元、%） 图8：美团核心本地商业经营利润及经营利润率（亿元、%） 餐饮外卖订单量同比增长8%，收入增速大幅高于订单量增速。根据公司公告，2022Q4，餐饮外卖的交易用户数目和订单频次均实现同比增长；其中，12月订单量同比实现两位数增长。我们测算，本季度餐饮外卖的订单量同比增长约8%。此外，根据公司业绩会议，本季度餐饮外卖收入同比增速大幅高于订单量增速，主要得益于更高效的补贴使得收入抵扣减少、大额订单占比提升带动客单价同比提升，而货币化率则总体维持稳定，体现了公司更多通过增强用户体验、提升经营效率来实现高质量增长，而非提升商户经营成本。 闪购实现高速增长，12月单日订单峰值超过1100万单。由于居民囤货、买药需求上升，美团闪购在2022Q4实现高速增长。根据公司公告，2022年，美团闪购的年度交易用户及年度活跃商家均同比增长近30%，12月单日订单量峰值突破1100万单，药品四季度单日订单峰值达到580万单。根据公司业绩会议，闪购本季度订单量占到即时配送总订单量的12.4%，我们测算本季度订单量同比增长约75%。利润方面，闪购的单均盈利实现同比改善，主要得益于客单价提升、用户补贴控制、广告收入的增长。我们预计，由于2023年居民囤货需求回归常态化，闪购的订单量及GTV增速会有所回落，但预计仍将实现中高速的增长。 图9：美团餐饮外卖订单数及增速（亿笔、%） 图10：美团闪购订单数及增速（亿笔、%） 受宏观环境影响，到店酒旅收入出现与二季度相似的下滑。根据公司业绩公告，由于2022Q4宏观环境的影响，到店酒旅收入下滑幅度与2022Q2相似。同时，广告收入受到的影响更为显著。利润率方面，根据公司业绩会议，本季度到店酒旅经营利润率同比和环比均有下降，主要因广告收入的萎靡，及业务的营销开支增加。 我们预计到店酒旅业务在2023年会迎来强劲反弹。美团发布的2023年春节消费数据显示，假期前6天，生活服务日均消费规模同比2019年春节增长66%。到店方面，根据国家统计局，2023年1-2月，全国餐饮收入8429亿元，同比增长9.2%。 酒旅方面，根据公司业绩公告，随着出行管控措施优化，2022年12月，旅游需求和酒店间夜量已迅速回升。根据文化和旅游部数据中心，2023年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23%，恢复至2019年同期的88.6%；实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73.1%。由于去年3月起的低基数效应，美团的到店酒旅业务有望在2023年呈现强势增长。同时，考虑到广告收入恢复可能会有滞后，在抖音竞争下公司也会加大营销投入，我们预计到店酒旅GTV增速＞收入增速＞利润增速。 图11：美团到店酒旅收入及增速（亿元、%） 图12：社会消费品零售-按消费类型划分的同比增速 新业务：优选、买菜、快驴实现收入增长与利润率改善 2022Q4，新业务分部收入同比增长33%至167亿元，主要受商品零售业务的增长推动。经营亏损环比收窄至64亿元，经营亏损率38%，同比收窄37pct，环比也有所改善。公司动态调整对各项新业务的投入，在实现业务增长的同时提升经营效率。根据公司业绩会议，2022年，优选、买菜、B2B快驴都在实现业务增长的同时，UE也有提升。1）美团优选方面，公司在品牌定位升级为“明日达超市”后继续加强了全国配送网络，于2022年12月底实现累计交易用户数达4亿，同时实现经营效率改善；2）美团买菜业务在2022Q4需求激增背景下实现了GTV同比增长128%，订单量同比增长76.1%；3）B2B快驴在2022年实现GTV同比增长36%，并且于2022年12月在全国范围内实现城市端盈利。此外，共享充电宝业务在2022年实现全年盈利。 图13：美团新业务收入及增速（亿元、%） 图14：美团新业务经营利润及利润率（亿元、%） 投资建议 综合而言，美团在2022Q4宏观环境挑战下依然实现了收入和利润的稳健增长。展望2023年，随着线下消费的复苏，我们预计美团的到店酒旅业务会迎来强势反弹，但考虑到抖音的竞争，预计到店酒旅GTV增速＞收入增速＞利润增速；餐饮外卖和美团闪购因其更高的竞争壁垒，预计将维持市场份额和盈利能力稳定。我们上调盈利预测， 预计2023-2025年实现调整后净利润143/285/480亿元 ，其中2023-2024年上调幅度为17%/5%，以反映线下到店酒旅业务的反弹。 基于2023年盈利预测，我们采取分部估值法，基于餐饮外卖25-27倍PE，到店酒旅业务20-22倍PE，其他业务1.2-1.3倍PS，计算得合理目标价区间为166-181港币，较原目标价下调4%/3%。我们依旧看好公司核心业务的竞争优势及新业务的成长性，继续维持“买入”评级。 风险提示 本地生活行业新入局者的竞争风险；政策监管带来经营业务调整的风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明