产品结构升级，四元一链布局丰富

业绩回落，高附加值产品是亮点。2022 年，面对行业需求下滑、原材料价格高位运行等不利因素影响，公司持续推进极致降本、精益生产，深化产品结构升级，盈利在行业内保持相对优势。公司实现营业收入 706.67 亿元，同比下降 7.69%，归母净利润 21.61 亿元，同比下降 48.59%。四季度单季实现营业收入 180.22 亿元，环比上涨 1.49%，归母净利润 0.85 亿元，环比下降85.54%。此外，公司计划向全体股东每 10 股派发现金红利 2.5 元（含税），合计拟派发现金红利 15.41 亿元（含税）。 产品结构升级，先进钢铁材料具备成本传导能力。近年来，公司持续加大研发投入，深耕厚板优势，并加强特钢长材研发，高附加值产品量价齐升。2022年，公司研发费用达 23.11 亿元。拳头产品销量放量，全年先进钢铁材料实现销量 206.58 万吨，同比增长 14.06%。综合平均销售价格 6525 元/吨，同比增长 10.5%，对应毛利为 1036 元/吨，与 2021 年持平。 应用领域均衡，船舶与海工用钢表现突出。公司产品覆盖船舶与海工、汽车轴承弹簧、基础设施、工程机械与轨交等多行业，可有效弱化下游单一行业周期波动带来的负面影响。2022 年，受高炉大修和炉役检修影响，公司钢材产量下降 5.37%至 984.43 万吨，但受益船舶与海工用钢领域相对景气以及公司产品优势，销量提升 43.32 万吨至 158.80 万吨。 四元一链布局丰富，围绕主业打造多个利润增长点。近年来，公司围绕钢铁产业链积极拓展生态，相关成果逐步显现。在产业链延伸方面，公司海外年产 650 万吨焦炭项目建设工作有序推进，2022 年实现焦炭销量 29.79 万吨，净利润 0.21 亿元。在多元产业运营方面，2022 年公司完成柏中环境收购。 柏中环境是一家水务环境领域的综合服务商，2022 年实现归母净利润 3.07亿元，同比增长 12.89%。 风险提示：需求端出现超预期下滑；产量管控力度不及预期；原材料价格波动超预期；项目建设进度不及预期；间接控股股东拟变更。 投资建议：公司是老牌中厚板龙头企业，特钢长材快速发展，焦炭项目有序推进。考虑到钢铁行业经营压力仍存，我们下调了业绩预测，预计公司2023-2025 年收入 783.6/840.8/873.3（原预测 829.8/888.8/-)亿元，同比增速 10.9%/7.3%/3.9%，归母净利润 29.7/30.7/32.7（原预测 38.2/42.6/-)亿元，同比增速 37.2%/3.5%/6.6%；摊薄 EPS 为 0.48/0.50/0.53 元，当前股价对应 PE 为 7.9/7.7/7.2x，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 业绩回落，高附加值产品是亮点。2022 年，面对行业需求下滑、原材料价格高位运行等不利因素影响，公司持续推进极致降本、精益生产，深化产品结构升级，盈利在行业内保持相对优势。公司实现营业收入 706.67 亿元，同比下降 7.69%，归母净利润 21.61 亿元，同比下降 48.59%。四季度单季实现营业收入 180.22 亿元，环比上涨 1.49%，归母净利润 0.85 亿元，环比下降 85.54%。此外，公司计划向全体股东每 10 股派发现金红利 2.5 元（含税），合计拟派发现金红利 15.41亿元（含税），占 2022 年度合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的71.31%。 图 1：公司营业收入及增速（亿元，%） 图2：公司归母净利润及增速（亿元，%） 图 3：公司单季营业收入及增速（亿元，%） 图4：公司单季归母净利润及增速（亿元，%） 产品结构升级，先进钢铁材料具备成本传导能力。近年来，公司持续加大研发投入，深耕厚板优势，并加强特钢长材研发，高附加值产品量价齐升。2022 年，公司研发费用达 23.11 亿元，占营业收入比重提升至 3.27%。X80 级管线钢、超低温用镍系钢、耐磨钢、船舶制造系列用钢、高标轴承钢等拳头产品销量放量，全年先进钢铁材料实现销量 206.58 万吨，同比增长 14.06%，占钢材产品总销量 21.19%。 综合平均销售价格 6525 元/吨，同比增长 10.5%，对应毛利为 1036 元/吨，与 2021年持平。分产品来看，中厚板、特钢的价格韧性明显优于建筑螺纹，成本传导能力相对占优。 图5：先进钢铁材料销量情况（万吨，%） 图6：先进钢铁材料售价和毛利情况（元/吨） 图7：公司销售毛利率、净利率变化（%） 图8：单季分产品平均售价（元/吨） 应用领域均衡，船舶与海工用钢表现突出。公司产品覆盖船舶与海工、汽车轴承弹簧、基础设施、工程机械与轨交、桥梁高建结构、新能源与油气装备等多行业，可有效弱化下游单一行业周期波动带来的负面影响。2022 年，受高炉大修和炉役检修影响，公司钢材产量下降 5.37%至 984.43 万吨，但受益船舶与海工用钢领域相对景气以及公司产品优势，销量提升 43.32 万吨至 158.80 万吨。 图9：钢材产品下游应用行业销量占比（%） 图10：单季分产品销量（万吨） 四元一链布局丰富，围绕主业打造多个利润增长点。近年来，公司围绕钢铁产业链积极拓展生态，相关成果逐步显现。在产业链延伸方面，公司海外年产 650 万吨焦炭项目有序推进，2022 年实现焦炭销量 29.79 万吨，净利润 0.21 亿元。截至报告期末印尼金瑞 1#、2#焦炉已投运，3#焦炉已烘炉，4#焦炉正在砌炉，印尼金祥 2#焦炉准备烘炉、1 号焦炉正在砌炉，其余焦炉及其配套设施正在按序推进现场施工。在多元产业运营方面，2022 年公司完成柏中环境收购。柏中环境是一家水务环境领域的综合服务商，2022 年实现归母净利润 3.07 亿元，同比增长12.89%。 投资建议：公司是老牌中厚板龙头企业，特钢长材快速发展，焦炭项目有序推进。 考虑到钢铁行业经营压力仍存，我们下调了业绩预测，预计公司 2023-2025 年收入 783.6/840.8/873.3（原预测 829.8/888.8/-)亿元，同比增速 10.9%/7.3%/3.9%，归母净利润 29.7/30.7/32.7 （ 原预测 38.2/42.6/-) 亿元 ， 同比增速37.2%/3.5%/6.6% ； 摊薄 EPS 为 0.48/0.50/0.53 元 ， 当前股价对应 PE 为7.9/7.7/7.2x，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）