2023年3月份信用债市场调查问卷：短期内信用资产荒或仍将持续

短期内信用债资产荒现象或仍将持续。较多投资者认为本次信用债资产荒的主要影响因素是供需失衡，这或许也是过半投资者认为本次资产荒还将持续1-3个月的原因。我们认为本轮资产荒仍将持续一段时间，但难以复制2022年二三季度的信用资产荒格局。一方面，随着后续经济基本面修复信号逐步确认，实体信心逐步建立，信用债供给或将边际改善；另一方面，随着债券收益率绝对点位的调整，新发行资管产品时也会趋于谨慎。 半数投资者选择维持当前资产组合久期。前期流动性紧张，同业存单收益率走高下成为短久期信用债的下限，同时也约束着信用债沿曲线做多的空间，此次降准后宽裕的流动性将带来下半场的行情机会，打开长久期收益率进一步下行空间，在此背景下我们认为可以适度拉长久期增厚收益。 关注城投短久期下沉策略的阿尔法机会。近半数投资者更看好短久期城投下沉。短久期城投下沉依然是较好的收益增厚策略，一方面降准落地有利于短久期信用债进一步下行，另一方面，防范金融风险依然是2023年关注重点，相关重点区域化债政策密集发布凸显地方偿债意愿，适当对城投主体进行下沉有助于博取超额收益。此外，我们认为中长期二永债信用利差较其他券种仍位于较高水平，。特别是经济基本面实力较强，新增外部支持的重点区域可额外关注。 影响信用资产荒最重要的因素是信用债供需关系。2023年以来的信用债强势主要表现为两阶段，第一阶段是经济预期修正下债市的修复过程，考虑到2023年经济基本面将强于去年，信用利差中枢本应高于去年三季度。 但由于贷款替代效应、理财产品增量以及年初配置需求旺盛等多重因素共振，信用债市后续过度至供需失衡的第二阶段，修复行情的持续，导致当前信用利差已经逐步向去年资产荒时期靠拢。 风险提示：样本有限；问卷参与者代表性偏差；经济恢复加速改变债市基本面逻辑。 我们在2023年3月20日发布了《2023年1月份信用债市场调查问卷》，针对未来债市投资者关注的主要问题进行了调查。截至3月22日晚上20点，总计收到182份有效问卷。本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪债信用债投资者观点变化。 1.问卷结果点评 短期内信用债资产荒现象或仍将持续。较多投资者认为本次信用债资产荒的主要影响因素是供需失衡，这或许也是过半投资者认为本次资产荒还将持续1-3个月的原因。我们认为本轮资产荒仍将持续一段时间，但难以复制2022年二三季度的信用资产荒格局。一方面，随着后续经济基本面修复信号逐步确认，实体信心逐步建立，信用债供给或将边际改善； 另一方面，随着债券收益率绝对点位的调整，新发行资管产品时也会趋于谨慎。 半数投资者选择维持当前资产组合久期。前期流动性紧张，同业存单收益率走高下成为短久期信用债的下限，同时也约束着信用债沿曲线做多的空间，此次降准后宽裕的流动性将带来下半场的行情机会，打开长久期收益率进一步下行空间，在此背景下我们认为可以适度拉长久期增厚收益。 关注城投短久期下沉策略的阿尔法机会。近半数投资者更看好短久期城投下沉。短久期城投下沉依然是较好的收益增厚策略，一方面降准落地有利于短久期信用债进一步下行，另一方面，防范金融风险依然是2023年关注重点，相关重点区域化债政策密集发布凸显地方偿债意愿，适当对城投主体进行下沉有助于博取超额收益。此外，我们认为中长期二永债信用利差较其他券种仍位于较高水平，特别是经济基本面实力较强，新增外部支持的重点区域可额外关注。 影响信用资产荒最重要的因素是信用债供需关系。2023年以来的信用债强势主要表现为两阶段，第一阶段是经济预期修正下债市的修复过程，考虑到2023年经济基本面将强于去年，信用利差中枢本应高于去年三季度。但由于贷款替代效应、理财产品增量以及年初配置需求旺盛等多重因素共振，信用债市后续过度至供需失衡的第二阶段，修复行情的持续，导致当前信用利差已经逐步向去年资产荒时期靠拢。 2.问卷具体结果 2.1.本次资产荒的持续时间？ 从调查结果来看，54%的投资者认为本次资产荒将持续“1-3个月”，20%的投资者认为将持续“3-6个月”，14%的投资者认为将持续“1个月以内”，12%的投资者认为在“半年以上”。 超过半数投资者认为本次资产荒还将持续1-3个月。我们认为当前主导 资产荒的主要因素是贷款替代效应、理财产品增量以及年初配置需求旺盛等多重因素共振下的供需失衡，本轮资产荒仍将持续一段时间，但难以复制2022年二三季度的信用资产荒格局。一方面，随着后续经济基本面修复信号逐步确认，实体信心逐步建立，叠加发债成本不断下探，信用债供给将稳步提升；另一方面，随着债券收益率绝对点位的调整，新发资管产品时也会趋于谨慎。 图1：过半投资者认为本次资产荒还将持续1-3个月 图2：近半投资者选择维持当前资产组合久期 2.2.后续主要采取的久期策略是？ 从调查结果来看，50%的投资者认为“维持当前资产组合久期”，21%的投资者认为“降低资产组合久期”，20%的投资者认为“拉长资产组合久期”，9%的投资者认为“还看不清”。 半数投资者选择维持当前资产组合久期，我们认为可以从部分中长久期信用债中寻找机会。前期流动性紧张，同业存单收益率走高下成为短久期信用债的下限，同时也约束着信用债沿曲线做多的空间，此次降准后宽裕的流动性将带来下半场的行情机会，打开长久期收益率进一步下行空间，在此背景下拉久期策略性价比较高。 2.3.哪个信用债品种有阿尔法机会？ 从调查结果来看，45%的投资者看好“短久期城投下沉”，33%的投资者看好“中长久期二永债”，14%的投资者看好“中等久期煤炭债”，8%的投资者看好“民营地产债”。 近半数投资者更看好短久期城投下沉。短久期城投下沉依然是较好的择债策略，一方面降准落地有利于短久期信用债进一步下行，另一方面，防范金融风险依然是2023年关注重点，相关重点区域化债政策密集发布凸显地方偿债意愿，适当对城投主体进行下沉有助于博取超额收益。 此外，我们认为中长期二永债信用利差较其他券种仍位于较高水平，特别是经济基本面实力较强，新增外部支持的重点区域可额外关注。 图3：近半数投资者更看好短久期城投下沉 图4：投资者对于信用利差后续走势存在分歧 2.4.2023年二季度信用利差走势？ 从调查结果来看，35%的投资者认为二季度信用利差将“维持区间震荡态势”，27%的投资者认为是“下行0-10bp”，24%的投资者认为是“下行幅度在10bp以上”，7%的投资者认为“上行10bp”，7%的投资者认为上行0-10bp。 对于二季度信用利差走势，投资者之间存在分歧，但总体而言，分歧主要在后续下行的空间上，仅有14%的投资者认为二季度存在利差调整的可能。我们认为当前信用债市场至少短期内依然演绎资产荒逻辑，地产修复进程仍需观望，对下游产业链的传导也有限；城投政策在不发生系统性风险为底线下，依然遵从遏制增量、化解存量的基本原则，城投债供给难以大幅增加，信用利差大幅调整的风险较低，考虑到目前利差位于历史较低水平，后续信用利差或维持震荡。 2.5.影响信用资产荒最重要的因素是？ 从调查结果来看，50%的投资者认为影响信用资产荒最重要的因素是“信用债供需关系”，27%的投资者认为是“货币政策与流动性水平”，18%的投资者认为是“经济基本面修复斜率”，5%的投资者认为是“信用风险舆情”。 半数投资者认为影响信用资产荒最重要的因素是信用债供需关系，这一结果与我们预期一致。2023年以来的信用债强势主要表现为两阶段，第一阶段是经济预期修正下债市的修复过程，考虑到2023年经济基本面将强于去年，信用利差中枢本应高于去年三季度。但由于贷款替代效应、理财产品增量以及年初配置需求旺盛等多重因素共振，信用债市后续过度至供需失衡的第二阶段，修复行情的持续，导致当前信用利差已经逐步向去年资产荒时期靠拢。 图5：半数投资者认为影响信用资产荒最重要的因素是信用债供需关系 3.风险提示 风险提示：样本有限；问卷参与者代表性偏差；经济恢复加速改变债市基本面逻辑。