立足江苏的省属新能源运营商加速发展

江苏省“十四五”重点开发海上风电和光伏，同时风、光装机成本下降，绿电价格相对较高。公司作为江苏国资委下属新能源运营商，未来有望获取更多优质风光项目。 公司“十四五”规划装机高增速 2022年末公司控股装机容量155万千瓦，“十四五”装机规划755万千瓦（含投产、在建、开展前期工作的项目等），假设公司2025年能够实现累计并网装机700万千瓦，则2023-2025年期间装机CAGR为65.29%，增速处于已公开“十四五”规划能源运营商中第一名。 装机成本呈现下行趋势 目前陆风、光伏已经能够实现平价上网，海风LCOE有望进一步降低。随着风机产品大型化升级，陆风、海风成本有望维持下降趋势，促进海上风电平价上网。光伏原料价格2023年初价格大幅下跌后触底反弹，目前多晶致密料现货均价恢复至23万元/吨，我们预计产能匹配后原料价格会维持小幅缓跌走势，EPC价格随硅料价格呈现下行趋势。 江苏省电价处于较高水平 江苏燃煤基准电价0.391元/kWh，在全国32个省和直辖市中排名13位。 2023年度绿电交易价格0.469元/kWh，相对基准价溢价比例为19.84%，代理购电电度价格午时段区间为0.673-1.158元/kWh，叠加江苏海风竞配评分标准不含上网电价，未来海风和光伏项目收益率有保障。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为21.61/22.72/34.93亿元，对应增速分别为16.39%/5.12%/53.74%，归母净利润分别为4.74/5.53/9.49亿元，对应增速54.45%/16.68%/71.68%，EPS分别为0.53/0.62/1.06元/股，2年 CAGR为41.50%，DCF绝对估值法测得公司股价为16.00元。鉴于公司“十四五”期间规划装机增速较高，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年15倍PE，目标价16元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：海上风电项目建设不及预期；光伏发电项目建设不及预期；江苏省新能源政策变动；成本下降不及预期 投资聚焦 公司“十四五”期间装机增速较高，预计2023-2025年期间装机CAGR为65.29%。 风光装机降本叠加电力市场与绿证市场快速发展将帮助公司在国补退坡后实现业绩增长。 核心逻辑 江苏省“十四五”新能源装机规划明确要重点建设海上风电和光伏。公司作为地方新能源运营商，背靠江苏国信集团，专注于开发及并购省内外、特高压送端等新能源项目。公司在江苏成熟的建设经验会帮助其在未来江苏省海上风电竞争性配置及光伏项目的竞标中获得优势。 绿电交易政策逐步完善，环境价值逐步凸显。2023年政策明确含补贴绿电参与市场交易的溢价收益可等额冲抵国家补贴，旨在加速回收补贴款项。随着绿电交易量的提高，绿电的环境价值或将得到提升。江苏省2023年1月绿电交易价格相对燃煤基准价突破20%，我们认为长期看，新能源环境溢价将得到充分体现，从而推动双碳目标与经济高质量发展。 创新之处 我们认为江苏省“十四五”期间不仅会大力发展海上风电和光伏，还会重启陆上风电，公司有望依靠其丰富的省内项目经验获取更多风光项目。江苏省较高的电价水平和未来持续上行的绿电溢价有助于提升新增项目的收益率，同时装机成本整体处于下行区间，公司未来有望快速提升并网装机量，带动公司业绩水平上升。 核心假设 2022-2024年，公司海上风电新增装机分别为0/0/85万千瓦，陆上风电新增装机分别为0/0/30万千瓦，光伏新增装机分别为1/100/130万千瓦。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-24年收入分别为21.61/22.72/34.93亿元，对应增速分别为16.39%/5.12%/53.74%， 归母净利润分别为4.74/5.53/9.49亿元 ， 对应增速54.45%/16.68%/71.68%，EPS分别为0.53/0.62/1.06元/股，2年CAGR为41.50%，DCF绝对估值法测得公司股价为16.00元。相对估值法我们选取同为新能源运营商的浙江新能、金开新能、中闽能源、太阳能、新天绿能、节能风电、三峡能源、龙源电力作为可比公司，鉴于公司“十四五”期间装机增速较高，且处于成本下行阶段，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年15倍PE，目标价16元，首次覆盖给予“买入”评级。 1.1江苏省国资委控股的新能源运营商 坚持以项目开发为基础，业务布局涵盖风电、光伏、生物质发电供热。公司成立于2002年10月，前身为江苏国信高科技创业投资有限公司。2005年7月国信集团增资4000万，公司正式更名为江苏省新能源开发有限公司。2015年5月，公司整体改制为股份公司。2018年7月，公司股票在上海证券交易所主板上市。公司作为国内早期投资新能源发电项目企业之一，近二十年的行业深耕为公司积累了丰富的经验，其中淮安生物质、泗阳太阳能、东凌风电等项目荣膺“国家优质投资项目奖”。 图表1：公司发展历程 背靠江苏省国资委，共计间接持股71.86%。股权结构方面，截至2022Q3，公司第一大股东为江苏省国信集团有限公司，持股比例57.27%。江苏省国资委为公司背后实际控制人，通过江苏省国信集团有限公司、江苏省沿海开发集团有限公司、江苏省农垦集团有限公司合计间接持有公司71.86%股份。 图表2：公司股权结构（截至2022Q3） 1.2风电营收高占比带动公司盈利 2020年计提减值准备2.88亿拖累业绩，2022年恢复增长。公司近五年营业稳定增长，2017-2021年公司总营收从14.18亿元增长至18.57亿元，CAGR为5.54%。 公司2020年归母净利润大幅下滑，同比-39.47%，主因公司生物质项目进行计提资产减值准备2.88亿元。2021年生物质项目继续计提2.18亿元，但公司归母净利润同比+99.59%，净利率大幅回升，业绩触底反弹，主因2021年风电装机容量增加且风资源优质，带动营收、利润上涨。根据2022年业绩预告，公司归母净利润增长至4.71亿元，同比+54%，主因：1）2021年比较基数因计提减值准备相对变小；2）2021年12月公司控股的如东H2#海上风电35万千瓦项目全容量并网；3）2021年大唐滨海项目股权交割。 图表3：2017-2022Q3营收变化 图表4：2017-2022归母净利润变化 风电营收占比持续增加，带动公司毛利率上涨。从业务结构来看，2014-2021年公司风电营收占比从17%上涨至74%，生物质发电营收占比从56%下降至15%。从各业务毛利率来看，风电业务毛利率显著高于生物质发电且近年来保持稳定增长态势。公司成功实现业务转型，以高毛利率的风电业务为主导，从而带动公司综合毛利率上涨，公司盈利能力增强。 图表5：2021年风电营收占比提高 图表6：2021年风电毛利占比提高 图表7：风电毛利率最高且呈上涨态势 图表8：2021年海风并网带动综合毛利率上涨 资本结构平稳，在手现金充沛。2017-2022Q3公司经营性现金流持续为正，2022Q3经营性现金流为6.98亿元，体现公司经营稳定性。公司资产负债率2020年同比上涨14.68pct，主要因为公司2020年新建工程多，项目贷款以及预付款提高资产负债率，近两年总体偿债能力相对稳定，2022Q3公司资产负债率为56.91%，处于相对合理水平。 图表9：2017-2021公司现金流状况 图表10：2017-2022Q3资产负债率情况 2.装机增长趋势明确，高电价支撑盈利能力 2.1国家新能源转型步伐加快 风光装机创新高，“双碳”加速能源转型。从装机量上看，2022年可再生能源新增装机15200万千瓦，占全国新增发电装机的76.2%，其中风光合计新增装机达到12500万千瓦，创历史新高，占全国新增发电装机的62.6%。截止2022年底，可再生能源累计装机突破120000万千瓦，达到121300万千瓦，占全国发电总装机的47.3%，较2021年提高2.5p Ct 。其中，风电36500万千瓦、太阳能发电39300万千瓦。近十年来我国风光装机比例处于稳定上升态势，已成为我国电力新增装机的主体。 图表11：2012-2022全国分电源装机比例 稳步推进绿色电力保供能力，能源结构转型步伐加快。从发电量来看，2022年火电占全国发电量的70%，火电依然是我国电力生产的压舱石。风电光伏年发电量首次突破1万亿千瓦时，达到1.19万亿千瓦时，较2021年增加0.21万亿千瓦时，同比增长21%，占全社会用电量的13.8%，同比提高2p Ct ，接近全国城乡居民生活用电量。2022年，可再生能源发电量达到2.7万亿千瓦时，占全社会用电量的31.6%，较2021年提高1.7pct，可再生能源在保障能源供应方面发挥的作用越来越明显。我们认为未来国内清洁能源转型将进一步加快，火电虽然仍是保供主体，但会逐渐转变为调节性能源，风电、光伏将迎来更广阔的发展空间。 图表12：2012-2022全国分电源发电占比 各省“十四五”风光装机目标已超《规划》预期。近期发布的《“十四五”可再生能源发展规划》提出：“十四五”期间，风电和太阳能发电量实现翻倍。假设年利用小时数维持不变，则与2020年装机水平相比，“十四五”期间新增风、光装机合计53490万千瓦（风电28150万千瓦、光伏25340万千瓦）从现有26省份发布的“十四五”新能源装机目标来看，合计值已达69440万千瓦，超出《规划》所制定的目标。 其中，三北地区因风光大基地的规划将贡献主要增量。 图表13：26省份“十四五”风、光装机目标 集中式与分布式并举，第三批风光大基地已形成清单。“十四五”清洁能源基地规划总量达74400万千瓦，通过持续开发风电、光伏、水电等清洁电源，同时利用水、火电机组的调节能力平抑新能源间歇性波动，建设“风光水火互济”打捆外送模式，形成九大风光（水火）储一体化清洁能源基地以及五大海上风电基地。 第一批：根据国家发改委消息，2021年12月第一批风光大基地项目公布，第一批风光大基地项目布局西南地区和三北地区等19个省市，总规划装机9705万千瓦，第一批大基地项目已于2022年1季度开工，2022/2023年分别建成投产4570/5130万千瓦。 第二批：2022年2月第二批风光大基地项目落地，第二批风光大基地项目则集中在三北地区总规划装机45500万千瓦，“十四五”期间规划投产20000万千瓦，十五五期间规划投产25500万千瓦，第二批大基地项目目前也陆续开始建设。随着两批风光大基地项目陆续开工，预计2022年陆上风电、光伏发电装机规模整体有望大幅度增长。 第三批：已形成项目清单，其中内蒙已经率先推动第三批1170万千瓦大型风电光伏基地项目开工建设。 图表14：“十四五”期间大基地风、光装机合计贡献35000万千瓦以上 分布式装机热情高涨。相较于大型光伏发电站，分布式光伏发电输出功率相对较小、污染小，环保效益突出，且能够缓解局部用电紧张。近年来，随着我国光伏发电产业发展的持续深入，全国各地都在鼓励屋顶面积大、用电负荷大、电网供电价格高的开发区和大型工商企业率先开展光伏发电应用。由于2022年疫情影响了集中式光伏大项目开工进度，企业分布式光伏热情高涨。从装机量上看，2022年新增分布式光伏装机5111万千瓦，较2021年同比+74.6%，其中2022Q3/Q4装机分别为1568/1578万千瓦，连续两季度创历史新高。从代理购电价格来看，2023年1月、2月连续两个月呈现多数省份代理购电价格上涨趋势，由于分布式光伏成本相对固定，电价上涨将直接带动项目收益率上升。 图表15：2018Q3-2022Q4全国新增分布式光伏装机量（万千瓦） 2.2江苏省海上风电、光伏或迎来装机高潮 江苏省“十四五”规划明确新增风光装机超1098万千瓦。2022年江苏省累计风电装机2254万千瓦，光伏装机2508万千瓦。根据《江苏省“十四五”可再生能源发展专项规划》：“2025年