AIGC时代，占据运营商生态圈内优势地位

竞争格局重构+内容供给端变革，双重利好国脉文化。通信运营商在AIGC时代作为数据与算力的“卖水人”，有望占据更加核心地位。 一方面手握AI训练与迭代的关键资源——数据，另一方面，以运营商云为主的国家公有云是运行、储存、交互AI数据的重要基建。其中，中国电信天翼云担纲“国云”建设，在产业数字化领域战略地位有望进一步提升。中国电信宣布已全面布局大模型技术研发并取得阶段性成果，在产业版“ChatGPT”并已具备相关技术研发基础，旨在打造面向电信领域的产业版生成式技术的端到端产品化能力。国脉文化作为中国电信集团的控股子公司与核心泛娱乐内容承载平台，一方面受益于集团整体战略地位的提升，一方面有望率先对接升级后的AI能力推动自身业务重塑与发展。 重点发力5G应用产品，元宇宙将成为驱动业务升级的核心动力。 2022年，公司进一步对公司主要业务进行梳理，明确五大类业务方向，分别为数字内容（天翼超高清、天翼云游戏、天翼云AR/MR等）、数智应用（数智党建、数智企服等）、元宇宙云中台业务（虚拟数字人等）、实体场景（酒店、会展）、数字资产（数智积分、数智藏品）。 其中，元宇宙云中台为新增业务方向，公司计划将元宇宙作为驱动业务升级的核心动力,与产业链各方通力协作,全方位推进元宇宙技术的研发及产业化一体化。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价18.43元。预计公司2022-2024年营业收入为42.23/49.34/54.06亿元，归母净利润为-2.07/0.97/2.19亿元。分部估值法计算合计目标市值为146.69亿元，对应目标价18.43元。 风险提示：5G政策管控，创新型产品不及预期，市场竞争加剧。 (百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 1.竞争格局重构+内容供给端变革的双重利好 1.1.中国电信5G业务、天翼云加速发展 中国电信自2020年全面实施“云改数转”战略以来，全面加大科技创新力度，深入推进云网融合，在算力资源布局方面形成了明显的竞争优势，成为我国产业数字化建设中的主力军。 在个人信息化服务方面，中国电信持续强化5G一体化经营，提升5G覆盖和网络体验，同时云电脑、安全管家等数字化产品的拓展与推广也将带动2C市场用户价值持续提升；在家庭信息化服务方面，中国电信深耕数字生活产品和服务，加快千兆宽带发展，进一步推进智慧家庭和智慧社区、数字乡村融通互促、联动发展；在政企信息化服务方面，加快拓展数字产业化服务，发挥全程全网资源、客户积累和属地化服务的优势，赋能传统产业转型升级，助力千行百业“上云用数赋智”。截至2021年，中国电信在云计算市场份额达到9%，位列国内运营商首位。移动用户数量方面，中国电信持续提升5G网络覆盖，精准促进5G用户登网用网，推出5G消息、5G新通话、量子密话等创新应用，不断拓展5G场景下的产品及服务，推动个人数字需求升级，驱动用户规模和价值持续提升，其市场份额由2016年的15.5%逐步提升至2021年的22.6%。截至2022年上半年，中国电信的移动用户数同比增长3.17%达到3.84亿户，净增1179万户，占全国移动用户23%的份额。5G套餐用户达到2.32亿户，渗透率达到60.3%。移动用户ARPU（每用户平均收入）达到46元，保持良好增长。（数据来源中国电信公告） 图1.2017-2022上半年中国电信移动用户数 图2.2019-2022上半年中国电信5G用户数量及渗透率 立足云网融合3.0新阶段，推进新型数字基础设施建设。中国电信持续强化云、网、数、智、安、IDC、算力、绿色等多数字要素协同布局和原创技术应用，推动云网融合向3.0阶段演进。2019-2021年，天翼云在国内公有云IaaS市场份额分别为12%/13%/14%，在全球运营商公有云IaaS中排名第一。2022年上半年，中国电信新建天翼云服务器8.1万台，天翼云算力规模达到3.1EFLOPS，“一城一池”累计覆盖超过160个地市，2022年上半年天翼云收入达到281亿元，同比增长100.8%。（数据来源中国电信公告） 天翼云担纲“国云”建设，生态合作全面升级。在2022第五届数字中国建设峰会·云生态大会上，国资监管云正式上线。“国资监管云”作为“国云”落地的一种形式，可承接央企、国企及各行各业的企业上云需求，天翼云作为国云的运营主体，在其中担当主导者、引领者的角色，中国电信在产业数字化领域战略地位进一步提升。在此基础上，天翼云将进一步完善“2+4+31+X+O”资源布局，部署自主可控天翼云操作系统CloudOS4.0，构建软硬协同的下一代计算架构，持续提升网络资源能力。 图3.2019-2021年公有云IaaS市场份额变化 图4.2020-2022H1电信天翼云收入及同比增速 随着中国电信在5G业务、天翼云等领域的加速发展，我们认为国脉文化作为中国电信旗下的泛娱乐内容运营平台，有望依托电信运营商的用户、流量、渠道等优势，推动5G2C数字内容、2B数智应用、数字资产等业务进一步发展。 （1）较低的流量成本 5G应用流量消耗庞大，预计流量资费将显著提升。以云游戏为例，根据谷歌Stadia公布的云游戏服务数据，在4G环境下，其最低游戏版本每小时的流量耗费高达4.5GB，带宽占用达10Mbps，未来在5G环境下，应用场景的更迭将变得更为庞大，且高流量会占用较大带宽资源。 公司拥有运营商背景，相较互联网平台的最大不同之处在于成本优势。三大运营商均推出专属流量卡或绑定5G流量套餐来推广各自的5G应用，实现流量导入。以中国电信为例，5G套餐用户不仅可以享受套餐内通话、流量权益，也可免流量、免会员费体验天翼超高清、天翼云游戏、天翼云VR等5G应用，公司背靠中国电信，可以低成本获得用户数增长。 （2）庞大的潜在用户基数 一方面，据中国电信公告，截至2023年1月，中国电信累计拥有3.9231亿移动用户与1.8187亿宽带用户，有望成为公司5G应用的潜在用户；另一方面，公司负责运营中国电信的全国积分兑换业务，现有视频、游戏、阅读、动漫、应用分发等业务已积累起一定的用户基础。 （3）强大的线下渠道推广能力 相比其他互联网平台，电信运营商的渠道优势在于具备庞大的线下体验店网络。通过电信运营商推广的5G应用产品能够在独有的线上线下联动运营方式下，实现更有效的推广与落地，该渠道优势在低线城市更加突出。 1.2.AIGC变革内容供给端，有望重塑竞争格局 从时间发展顺序来看，移动互联网时代的行业发展脉络大致为：2010年，里程碑意义的产品iPhone 4发布，当年全球智能手机出货量大幅增长75%；2011年，微信这一现象级应用问世； 2011-2015年，移动App内容与应用迎来爆发。2019年移动互联网红利开始消退，此后下一代计算平台正在酝酿发展。2020-2021年已有小爆款VR内容（元宇宙内容的初级形态）出现，但当时更多爆款内容与应用均处于探索期，行业中的大多数公司开始重视并入局。因此，若以2021年为Web3.0/元宇宙的发展元年，我们预判真正的爆款内容或应用将滞后1.5年左右——对应2023年下半年开始陆续涌现。2024、2025年AIGC、ChatGPT会在虚拟现实世界中生产、制作、供给一些新的内容、应用、场景，百花齐放。 图5.移动互联网与智能手机时代的内容&应用发展 但这一轮新计算平台的内容、应用/场景的发展将不同于移动互联网时代，绝不只是影视、游戏内容从2D到3D的简单升级，而是会带来生产关系的重构与新的供需关系。AI是下一代计算平台的关键生产要素，当下新的供给范式AIGC作为生产力，ChatGPT作为其中的一种生产工具，未来也会出现更多的生产工具，这种生产方式比人的效率要高得多，满足新一代计算平台对供给量的大幅需求。 AIGC将成为Web3.0/元宇宙时代的内容供给范式之一。目前ChatGPT、AI绘画均为AIGC的应用范畴。Web3.0/元宇宙时代内容快速增长，依靠PGC/UGC的供给有限，低成本高效率的AIGC将成为重要的内容供给方式之一。当前ChatGPT、AI绘画的突出表现打开了人们对于AI生成式内容的想象空间。 首先，在内容生产领域，一方面AIGC会带动内容消费升级的需求，另一方面AIGC带来了生产成本的下降与效率的提升。从用户角度看，下一代技术的发展主线是创造高质量的沉浸式内容，甚至是带来多感官的时空体验，如影视、游戏内容从2D升级为3D，甚至是加入交互的功能，带动互动剧的发展，使得游戏中的NPC交互更智能。但每一次内容形态的升级，都意味着创作门槛的巨大提升，背后是人工工作量与成本的增长。而AIGC正在改变内容生产方式，AIGC已经具备文字、图片甚至视频内容的生成能力，在生成创意、内容创作等方面对创作效率的提升非常显著，可以应用于影视、游戏、艺术创意等场景；甚至在专业领域，AIGC可以用于构建三维模型、工业设计等，能够替代或辅助人工承担繁琐的工作，降低人工成本。 其次，在革新内容、降低成本的同时，AIGC会带来更多的应用/场景，AIGC对传媒产业的影响会更加深入。关于AIGC，目前行业的探讨大多局限于内向思维，首先想到的是运营效率与成本，思考哪些环节可以利用AI提高来效率，哪些岗位的人员会被替代，这对应的都是成本项。其实以ChatGPT为代表的AIGC应用的成功地方在于对C端的开放与友好，以此反过来推动B端的开发与应用。 AIGC、ChatGPT在这一轮对内容供给端的变革，实际上是在移动互联网尾期存量博弈中打破了现有的竞争格局。一是，关注AIGC等新技术对原有产业的颠覆式创新。当下移动互联网所介入到现实物理世界中的部分，需要全部重新再“被定义”一遍，如购物App现在打开是图文界面，3D沉浸式与交互式的虚拟现实中，购物场景从商品展示的方式（不再是图文形式）开始全部都需要重新定义。二是，新应用场景预计孕育出新巨头的概率更大。历次工业革命都会有一大批核心产业之外的受益群体，都会按照创新的范式诞生出新的产业。在历史上，对现有行业的颠覆常常来自于外部，我们认为下一代新的科技巨头将诞生于新的领域，而不是现有领域。 我们认为，在新的动态平衡的形成过程中，平台方、IP方具备相对竞争优势。AIGC最大的杀手锏是能“出量”，利好受制于内容产出效率不足或内容供给相对有限的平台。国脉文化的主营业务包括云游戏、云动漫、视频、AR/VR等，与互联网视频平台相比在内容投入的量级与内容自制的能力上存在一定差距，这一轮借助AIGC、ChatGPT等先进技术与工具有望缩小这一差距。 2月18日，2022天翼生态博览会上，中国电信宣布已全面布局大模型技术研发并取得阶段性成果——业内首个十亿参数量级城市治理领域的大模型，具体来看，这个十亿参数量级城市治理领域的大模型，能以更小的模型规模、更短的训练周期和更低的计算资源，达到百亿参数量级的模型效果，实现通用模型结果可复现、成本可控制、应用可落地的目标，降低AI技术使用门槛。在语义大模型方向，中国电信已初步建立针对电信、政务等垂直领域的数据积累、语义大模型训练经验及各类下游模型的蒸馏能力，摸索出了一套基于预训练模型的低资源ASR多方言模型算法能力，可支撑包括通信助理、智能外呼、数字人客服等多个高并发to C产品系统。 据《科创板日报》报道，在场景与应用方面，中国电信计划将ChatGPT、AIGC等AI技术与已有的业务产生协同，实现全面的AI核心能力自主研发，并推动大模型由城市级模型库向产业级模型库延展，聚焦数字人、元宇宙，拓展智能客服、聊天机器人等领域。顺应这一趋势，国脉文化作为中国电信旗下的内容与服务平台，有望率先受益于电信AI核心能力的升级。 2.国脉文化：中国电信泛娱乐内容核心承载平台 2.1.发展历程：历经3G-4G-5G，把握时代变革机遇 新国脉数字文化股份有限公司（原号百控股股份有限公司）成立于1992年11月，并于1993年4月在上交所挂牌上市，是我国邮电系统第一家上市公司。2012年公