大额减值影响全年利润，夯实资产质量蓄力未来发展

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年03月26日 中煤能源(601898.SH) 公司快报 大额减值影响全年利润，夯实资产质量蓄力未来发展 证券研究报告 动力煤 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价 11.7元 股价 (2023-03-24) 8.27元 交易数据 总市值(百万元) 109,649.15 流通市值(百万元) 75,687.04 总股本(百万股) 13,258.66 流通股本(百万股) 9,152.00 12个月价格区间 7.64/11.4元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.3 -9.4 12.5 绝对收益 -6.1 -4.2 7.3 周喆 分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe1@essence.com.cn 相关报告 低估值煤炭央企：行而不辍，未来可期 2023-01-04 事件：公司发布2022年年度报告，实现营业收入2205.77亿元，同比下降8.0%；归母净利润182.41亿元，同比增长32.8%；扣非归母净利润181.12亿元，同比增长34.1%；基本每股收益1.38元，拟每股分派0.413元(含税)。 资产减值影响归母净利润表现：2022年公司实现归母净利润182.41亿元，同比+32.8%，其中2022Q4归母净利润亏损10.88亿元，环比-118.28%。主要原因系公司为进一步夯实资产质量，对短期内无法开采的探矿权、生产经营亏损的企业、建设周期延长投资成本增加以及井下地质条件变化可采储量减少的煤矿等组织进行了减值测试，并根据测试结果全年合计计提资产减值损失88.01亿元，较2021年增加48.4亿元。 贸易煤销量下降明显，煤炭板块毛利率大幅提升：据公司公告， 2022年完成商品煤产量11917万吨（同比+4.4%），其中动力煤/炼焦煤产量分别为10384万吨（同比-4.9%）/1036万吨（同比+3.8%）。完成商品煤销售量26295万吨（同比-14.3%），其中自产煤/买断贸易煤销量分别为12034万吨（同比+7.3%）/12822万吨（同比-29.6%）。自产煤/买断贸易煤销售价格分别为716元/吨（同比+11.4%）/806元/吨（同比+5.8%）。自产商品煤吨煤成本为322.84元/吨（同比+0.2%）。受自产煤销售规模扩大、煤价持续高位运行等因素影响，公司2022年全年毛利率25.4%，比2021年提高7.9个百分点，其中自产煤毛利率达到54.9%，比2021年提高5.0个百分点。 化工品价格上涨，毛利小幅增厚。2022年公司化工产品基本实现满产满销，聚乙烯/聚丙烯/尿素/甲醇/硝铵销量分别为74.0/72.9/179.2/185.5/46.9万吨（同比分别为+0.8%/+0.1%/-19.0%/+21.0%/+9.6%），其中公司尿素销量中包含买断中煤集团所属灵石中煤化工有限责任公司尿素产品，2022年灵石中煤化工项目停产改造造成尿素销量同比减少。聚乙烯/聚丙烯/尿素/甲醇/硝铵单位售价分别为7479/7323/2612/1931/2632元/吨（同比分别为+0.3%/-3.5%/+17.2%/+4.7%/+37.2%）。聚乙烯/聚丙烯/尿素/甲醇/硝铵单位成本分别为6903/6864/1882/2044/1032元/吨（同比分别为+2.5%/+1.5%/+11.0%/+6.0%/-25.3%）。全年化工业-15%-5%5%15%25%35%45%2022-032022-072022-112023-03中煤能源沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/中煤能源 务毛利率为13.3%，比2021年提升1.5个百分点，实现毛利小幅增厚。 煤炭产能仍存增长空间，煤化一体降本潜力犹存：据公司年报，2022年，大海则煤矿已成功试运转，总产能上升至2000万吨/年，对应产量有望进一步释放。此外，公司持续发挥煤电化产业链优势，加大内部化工项目用煤自给率，据年报披露2022年公司生产煤炭内部自用1101万吨，其中蒙陕地区煤化工项目采购公司内部自产煤炭842万吨，同比增加300万吨。 投资建议：未来在“中特估”体系下，公司作为大型煤炭央企，经营稳健且各财务指标逐步修复，新产能释放带来成长空间，估值水平有望提升。我们预计公司2023年-2025年的营业收入分别为2231.81亿元、2276.22亿元、2300.90亿元，增速分别为1.2%、2.0%、1.1%，归母净利润分别为238.63亿元、242.45亿元、246.31亿元，增速分别为30.8%、1.6%、1.6%。给予“增持-A”的投资评级，6个月目标价为11.7元。 风险提示：大额资产减值风险、政策推进不及预期、项目推进进度不及预期、煤炭价格波动、安全事故生产风险 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 231,127.3 220,576.9 223,180.6 227,621.7 230,090.2 净利润 13,281.9 18,240.5 23,863.4 24,245.4 24,631.3 每股收益(元) 1.00 1.38 1.80 1.83 1.86 每股净资产(元) 8.58 9.86 10.46 11.65 12.85 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 8.3 6.0 4.6 4.5 4.5 市净率(倍) 1.0 0.8 0.8 0.7 0.6 净利润率 5.7% 8.3% 10.7% 10.7% 10.7% 净资产收益率 11.7% 13.9% 17.2% 15.7% 14.5% 股息收益率 3.6% 0.0% 7.4% 7.7% 7.9% ROIC 12.9% 18.2% 26.5% 24.7% 24.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/中煤能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 231,127.3 220,576.9 223,180.6 227,621.7 230,090.2 成长性 减:营业成本 189,084.7 165,158.4 165,623.6 167,375.7 168,729.3 营业收入增长率 64.0% -4.6% 1.2% 2.0% 1.1% 营业税费 6,371.9 7,856.7 7,900.6 7,966.8 8,041.7 营业利润增长率 107.0% 30.0% 43.8% 0.0% 1.6% 销售费用 837.4 928.8 915.0 910.5 897.4 净利润增长率 125.0% 37.3% 30.8% 1.6% 1.6% 管理费用 4,455.1 5,246.4 5,244.7 5,007.7 5,016.0 EBITDA增长率 79.4% 35.7% -2.8% 1.8% 2.8% 研发费用 665.7 771.5 714.2 671.5 667.3 EBIT增长率 121.6% 46.3% -5.6% 0.2% 1.2% 财务费用 3,953.9 3,728.0 3,740.5 3,823.4 3,680.9 NOPLAT增长率 79.3% 30.0% 35.5% 1.5% 1.2% 资产减值损失 -3,956.6 -8,801.2 -4,000.0 -1,000.0 -500.0 投资资本增长率 -8.2% -6.6% 8.6% 2.1% -6.8% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 15.0% 15.9% 11.9% 15.0% 13.2% 投资和汇兑收益 3,544.6 5,035.4 4,640.4 4,812.0 4,875.8 营业利润 25,514.1 33,165.8 47,682.4 47,678.2 48,433.7 利润率 加:营业外净收支 63.1 -268.5 -193.0 -63.4 -61.1 毛利率 18.2% 25.1% 25.8% 26.5% 26.7% 利润总额 25,577.2 32,897.3 47,489.4 47,614.8 48,372.6 营业利润率 11.0% 15.0% 21.4% 20.9% 21.0% 减:所得税 6,574.9 7,519.3 11,872.3 11,427.5 11,609.4 净利润率 5.7% 8.3% 10.7% 10.7% 10.7% 净利润 13,281.9 18,240.5 23,863.4 24,245.4 24,631.3 EBITDA/营业收入 20.7% 29.4% 28.2% 28.2% 28.7% EBIT/营业收入 16.1% 24.7% 23.0% 22.6% 22.6% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 173 183 191 194 194 货币资金 72,924.6 91,025.5 110,366.4 126,992.8 157,326.6 流动营业资本周转天数 -42 -60 -61 -53 -57 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 130 187 216 237 274 应收帐款 9,769.4 10,725.1 11,984.2 8,903.2 13,065.0 应收帐款周转天数 15 17 18 17 17 应收票据 - 508.1 85.7 147.4 166.7 存货周转天数 12 14 15 13 14 预付帐款 2,271.0 2,438.2 1,837.0 2,354.4 2,109.5 总资产周转天数 470 540 569 588 619 存货 8,192.3 9,350.0 9,004.9 7,601.6 10,185.6 投资资本周转天数 254 246 245 253 244 其他流动资产 11,827.8 9,864.1 10,130.1 10,607.3 10,200.5 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 11.7% 13.9% 17.2% 15.7% 14.5% 长期股权投资 26,842.5 29,903.6 29,903.6 29,903.6 29,903.6 ROA 5.9% 7.5% 9.7% 9.6% 8.9% 投资性房地产 84.4 69.1 69.1 69.1 69.1 ROIC 12.9% 18.2% 26.5% 24.7% 24.5% 固定资产 109,142.0 114,960.2 122,107.9 123,162.8 124,293.1 费用率 在建工程 19,117.6 11,045.4 11,088.3 10,985.7