2022年业绩超预期，联手医思健康推动宫证清在港上市

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年03月23日 证 券研究报告•公司动态跟踪报告 当前价： 31.90港元 诺辉健康（6606.HK） 医 疗保健 目标价： ——港元 2022年业绩超预期，联手医思健康推动宫证清在港上市 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 13.34-37.1 3个月平均成交量(百万) 4.61 流通股数(亿) 4.58 市值(亿) 145.96 相 关研究 [Table_Report] 1. 诺辉健康（6606.HK）：中国癌症早筛行业先行者 (2023-01-20) [Table_Summary]  事件：1）公司发布2022年年报，2022年实现收入7.7亿元（+259.5%）；公司经调整净亏损从2021年的2.6亿元人民币大幅收窄为1亿元人民币；现金及现金等价物22.4亿元。2）2022年3月24日，公司宣布与医思健康达成独家战略合作，共同推动宫证清在中国香港的注册上市、分销及市场推广，宫证清在港零售价为900HKD/支。  2022年业绩超预期，常卫清高速放量。业绩分产品看，2022年常卫清实现收入3.6亿元（+266.2%），全年实现发货量约为80.6万单位（+21%），收入确认量约为36.1万单位（+150%）；噗噗管实现收入2亿元（+73.7%），全年发货量超796.3万盒（+37%）；幽幽管实现收入2.1亿元（2022年1月获批上市），全年发货量超355.1万盒。此外，常卫清于2022年6月发售香港市场，2022年国际市场实现收入60万元。我们认为常卫清、噗噗管、幽幽管目前市场渗透率较低，随着销售团队的扩增、多渠道战略合作的强化、市场教育的持续深化，未来业绩有望持续高增。  毛利率大幅提升，费用率下降明显。2022年毛利率大幅提升，实现毛利润6.5亿元（+318%），毛利率提升至84.5%（+11.8pp）。毛利率分产品看，2022年常卫清毛利率为83.4%（+7.4pp）；噗噗管毛利率为82.1%（+10.6pp）；幽幽管毛利率为90.7%。2022年费用率下降明显，其中销售费率为70.5%（-55.4pp）；研发费率为11.5%（-14.3pp）；管理费率为14.8%（-28.9pp）。随着常卫清高单价的临床渠道和DTC渠道的放量，出厂均价有望进一步提升，且销量提升进一步强化了生产和检测的规模效应，降低了单次检测的成本，未来毛利率有望进一步增长。此外，市场推广和团队建设的前期投入逐步开始兑现，随着收入的增长，销售费率有望持续下降。2023年公司净亏损有望提速收窄，2024年实现盈亏平衡的目标。  商业化加速兑现，启动国际化营销。截至2022年末，公司临床销售人数扩增至450人以上，已完成超过1000家医院的准入和销售，建立了牢固的KOL和医师关系网络。2022年是诺辉健康国际化的里程碑之年，常卫清、幽幽管先后于2022年6月、2023年1月进军海外市场。  在研管线稳步筑基，为长期发展蓄力。公司目前已公开披露4条在研管线，分别是宫证清、苷证清、易必清、PANDA。1）宫证清：2022年6月，宫证清已展开注册试验，并于2022年11月招募首位受试者，预计2026年完成试验并公布研究数据。2023年2月，宫证清取得CE认证，具备在香港当地及大湾区申请上市批准的条件。2023年3月，联手医思健康共同推动宫证清在港上市。2）苷证清：目前处于后期开发阶段，计划于2023年启动苷证清前瞻性多中心临床试验。3）易必清：计划于2023年6月定案后进行一系列临床研究，并旨在于2024年6月展开注册试验，继而于2025年6月获得国家药监局及新药上市申请批准。4）PANDA：2022年11月，针对超过22种癌症的泛癌种早期检测临床项目“PANDA项目”于中国展开，并旨在于至少六年内完成项目，预期总投资额将超过人民币2亿元，将招募5万名受试者。 -38%-16%6%28%50%73%22/322/522/722/922/1123/123/3诺辉健康 恒生指数 71131 请务必阅读正文后的重要声明部分 2  盈利预测：考虑到行业处于高速发展期，以及公司产品商业化的显著优势，预计2023-2025年 营 收 分 别 为14.6/26.3/38.9亿 元 ， 增 速 分 别 为91.2%/79.6%/48%，2024年有望达到盈亏平衡点。  风险提示：研发与商业化不及预期；市场竞争加剧风险；政策变化风险；持续亏损风险。 指标/年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元人民币) 212.76 764.96 1462.40 2626.77 3888.75 增长率 201.50% 259.54% 91.17% 79.62% 48.04% 归属母公司净利润(百万元人民币) -3085.34 -79.24 -24.26 208.08 575.04 增长率 -291.18% 97.43% 69.38% 957.67% 176.36% 每股收益EPS -6.74 -0.17 -0.05 0.45 1.26 净资产收益率 -145.08% -3.73% -1.16% 9.03% 19.96% PE -4.73 -184.20 -601.62 70.15 25.38 数据来源：公司公告，西南证券 公 司动态跟踪报告 / 诺 辉健康（6606.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业额 764.96 1462.40 2626.77 3888.75 税后经营利润 -171.87 -44.34 188.77 556.97 销售成本 118.79 193.26 285.29 413.68 折旧与摊销 0.00 91.38 172.03 202.67 其他费用 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 7.36 -2.68 -1.25 1.55 销售费用 555.08 877.44 1444.72 1866.60 其他经营资金 164.50 -24.48 -423.45 -695.57 管理费用 254.19 438.72 709.23 1049.96 经营性现金净流量 0.00 19.89 -63.89 65.61 财务费用 7.36 -2.68 -1.25 1.55 投资性现金净流量 0.00 32.96 -280.00 -280.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资性现金净流量 0.00 2.68 1.25 -1.55 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 现金流量净额 0.00 55.53 -342.65 -215.93 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 -170.46 -44.34 188.77 556.97 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非经营损益 90.81 20.00 20.00 20.00 货币资金 1131.37 1186.90 844.26 628.32 税前利润 -79.66 -24.34 208.77 576.97 应收账款 554.05 400.66 719.66 1065.41 所得税 0.65 0.00 0.00 0.00 预 付 款 项 、 按 金 及 其 他 应 收 款项 30.05 80.13 143.93 213.08 税后利润 -80.31 -24.34 208.77 576.97 其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 归属 于非 控 制股 股东 利润 -1.08 -0.08 0.70 1.93 存货 70.54 79.42 7.82 170.00 归属于母公司股东利润 -79.24 -24.26 208.08 575.04 其他流动资产 214.57 438.72 788.03 1166.63 流动资产总计 2000.58 2185.84 2503.70 3243.45 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 固定资产 81.78 111.14 174.83 222.85 营收额增长率 260% 91% 80% 48% 在建工程 0.00 75.00 75.00 75.00 EBIT增长率 98% 63% 868% 179% 无形资产 79.50 87.09 111.33 127.25 EBITDA增长率 98% 189% 490% 106% 长期待摊费用 0.00 50.00 50.00 50.00 税后利润增长率 97% 70% 958% 176% 其他非流动资产 412.96 146.68 186.71 220.11 盈利能力 非流动资产合计 574.25 469.90 597.87 695.20 毛利率 84% 87% 89% 89% 资产总计 2574.83 2655.74 3101.57 3938.65 净利率 -10% -2% 8% 15% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROE -4% -1% 9% 20% 应付账款 42.96 52.95 78.16 113.34 ROA -3% -1% 7% 15% 其他流动负债 184.47 279.74 491.59 716.52 ROIC -12% -4% 15% 29% 流动负债合计 227.43 332.69 569.75 829.86 估值倍数 长期借款 180.00 180.00 180.00 180.00 P/E -184.20 -601.62 70.15 25.38 其他非流动负债 45.74 45.74 45.74 45.74 P/S 19.08 9.98 5.56 3.75 非流动负债合计 225.74 225.74 225.74 225.74 P/B 6.88 6.96 6.33 5.07 负债合计 453.18 558.43 795.49 1055.60 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 0.14 0.14 0.14 0.14 EV/EBIT 12.04 31.69 -1.91 -0.09 储备 2121.51 2121.51 2121.51 2121.51 EV/EBITDA 12.04 -13.30 -1.04 -0.07 留存收益 0.00 -24.26 183