22年业绩超预期，品牌高端化支撑未来增长

22年公司实现营业总收入60.6亿元，同比+21.9%；归母净利润16.9亿元，同比+35.3%。其中，22Q4实现营业总收入14.4亿元，同比+5.6%；归母净利润4.9亿元，同比+75.9%。业绩超过市场预期。 分析判断:► 顺利实现股权激励目标，省外扩张仍在持续 中高档酒收入维持高速增长，我们判断大单品品味舍得持续放量，疫情影响消费场景导致中高档产品结构略有下滑，但公司省外扩张仍在持续，传统优势市场覆盖率较高的条件下有望在华南开发空白市场。 优化费用，利润超预期增长 我们认为22Q4整体毛利率略有下滑主因短期产品结构影响酒类毛利率；销售费用率下滑一方面21Q4费用转结基数较高，另一方面22Q4疫情影响费用投放；管理费用率下滑主因公司费用优化及股权激励费用减少，且21Q4基数较高导致。费用率下降带动22Q4归母净利率同比+13.5p Ct 至33.7%，远超股权激励目标，也超过市场预期。 ► 品牌高端化+大单品挺价目标，23年利润有望实现超预期增长 淡季挺价+品牌宣传向高端产品转移，我们认为3月公司有望追平同期收入规模，达成市场预期的确定性较强，看好23年消费恢复下后半程次高端接力的增长弹性，有望率先走出业绩干扰期。我们认为23年股权激励收入目标有望顺利完成！ 投资建议 138680 预计23-24年营业总收入由75.38/100.33亿元调整至77.54/96.33亿元，新增25年营业总收入115.92亿元；23-24归母净利润由17.68/23.93亿元上调至21.39/27.15亿元，新增25年归母净利润33.51亿元；23-24年EPS由5.33/7.21元上6.42/8.15元，新增25年EPS 10.06元； 2023年3月24日收盘价190.9元对应PE分别30/23/19倍。 对公司23年收入利润增长确定性信心提升，认为股权激励目标有望顺利完成，由“增持”上调至“买入”评级。 风险提示 动销及库存消化速度不及预期、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等。 1.顺利实现股权激励目标，省外扩张仍在持续 分产品来看，22年中高档酒/普通酒收入分别同比+25.9%/+10.9%；我们测算，22Q4中高档酒/普通酒收入分别同比+8.2%/-3.2%。我们判断大单品品味舍得持续放量驱动，中高档酒收入高速增长。22年中高档酒/普通酒吨价分别同比-2.6%/+15.7%，认为中高档中偏低价格带(部分沱牌)占比提升所致。 分区域来看，22年省内外收入分别同比+13.5%/+28.1%；我们测算，22Q4省内外收入分别同比-2.3%/+12.8%。我们判断省外扩张仍在持续，传统优势市场东北、山东稳定增长，华南有望实现空白市场开发和规模突破。 截止22年末，公司经销商数量净-94家至2158家，我们判断经销商数量减少主要来自省内经销商的优化，预计省外新兴市场招商计划仍会启动，根据名酒观察，公司坚持“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”战略，以倾斜资源政策加持下的会战模式加速开拓省外市场。22年末合同负债3.0亿元，同比-54.8%，预计主因行业普遍在22年动销缓慢导致的经销商库存压力较大，同时，站在22Q4时点经销商对23年疫情和宏观经济局势判断不明朗预期下的回款减少。22FY销售收现/经营活动现金流净额分别60.1/10.4亿元，分别同比+0.2%/-53.3%，我们测算22Q4销售收现/经营活动现金流净额分别11.4/-0.2亿元，分别同比-31.9%/-102.6%。我们认为公司22年现金流在环境影响下表现相对良好，随着疫情影响逐渐退去，春节白酒动销良好，预计23年公司整体经营及现金流状况将持续好转。 2.优化费用，利润超预期增长 我们测算，22FY/22Q4毛利率分别同比-0.1/-1.3pct，其中22FY酒类/玻瓶毛利率分别同比-0.7/-5.0pct，中高档酒/普通酒毛利率分别同比-1.3/-0.8pct，我们认为主因22年市场环境短期影响产品结构、及人员成本提升导致。 22FY税金及附加占营业总收入/财务费用率分别14.9%/-0.7%，分别同比+0.2/-0.3pct；我们测算，22Q4税金及附加占营业总收入/财务费用率分别14.4%/-0.9%，分别同比-0.5/-0.7pct，基本保持平稳。 我们测算，22FY/22Q4销售费用率分别16.8%/13.5%，分别同比-0.8/-6.2pct，我们预计21Q4高基数及疫情影响费用投放共同导致22Q4费用率大幅下降，全年费用投放基本稳定。22FY/22Q4管理费用率分别12.1%/5.1%，分别同比-2.4/-11.2pct，主因其他管理费用和股权激励费用项目减少。综上，22FY/22Q4销售净利率分别28.1%/33.9%，分别同比+2.5/+13.3pct，公司归母净利润远超股权激励目标，也超过市场预期。 3.品牌高端化+大单品挺价目标，23年利润有望实现超预期增长 我们认为公司2月以来渠道库存已逐步下降，根据酒业网品味舍得批价已上升至345元，Q1也有望持平增长。我们看好23年消费恢复下后半程次高端接力的增长弹性，认为23年股权激励收入目标有望顺利完成。 我们认为22Q2低基数条件下，公司有望在端午旺季前通过挺价的方式，一方面加强Q1的回款预期，另一方面帮助渠道消化库存。同时，公司品牌宣传重心向千元价格带藏品十年转移，进一步体现了产品结构升级和品牌高端化决心，牵引市场向上预期。我们认为公司Q1达成市场预期的确定性较强，有望率先走出业绩干扰期。 4.投资建议 我们认为公司有望延续“3+6+4”老酒营销策略，品牌价值向高端产品转移+次高端大单品放量，未来有望进入量价齐升通道，沱牌有望依靠大众酒品牌口碑，放量增长。因此预计23-25年中高档收入同比+29.6%/+25.1%/+20.6%，低档酒收入同比+29.3%/26.3%/23.2%；23-25年中高档酒毛利率分别86.5%/87.1%/87.%，低档酒毛利率分别49.3%/49.8%/50.0%。 根据公司年报调整盈利预测，预计23-24年营业总收入由75.38/100.33亿元调整至77.54/96.33亿元，新增25年营业总收入115.92亿元；23-24年归母净利润由17.68/23.93亿元上调至21.39/27.15亿元，新增25年归母净利润33.51亿元；23-24年EPS由5.33/7.21元上6.42/8.15元，新增25年EPS 10.06元；2023年3月24日收盘价190.9元对应PE分别29.74/23.43/18.98倍。对公司23年收入利润增长确定性信心提升，认为股权激励目标有望顺利完成，因此由“增持”上调至“买入”评级。 5.风险提示 ○1动销及库存消化速度不及预期：疫情初步得到控制，23年经济复苏预期下白酒仍在恢复途中，库存消化速度可能不及预期，从而对于产品销售造成冲击。 ○2市场竞争加剧：次高端市场和大众酒市场集中度低，市场竞争激烈，全国性和地方性酒企不断进入市场，若不能推出有效战略，采取有效手段维护市场，市场份额很可能被竞争对手挤压。 ○3食品安全问题。 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html