22年业绩超预期，品牌高端化支撑未来增长

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 22年业绩超预期，品牌高端化支撑未来增长 [Table_Title2] 舍得酒业(600702) [Table_Summary] 事件概述 22年公司实现营业总收入60.6亿元，同比+21.9%；归母净利润16.9亿元，同比+35.3%。其中，22Q4实现营业总收入14.4亿元，同比+5.6%；归母净利润4.9亿元，同比+75.9%。业绩超过市场预期。 分析判断: ► 顺利实现股权激励目标，省外扩张仍在持续 中高档酒收入维持高速增长，我们判断大单品品味舍得持续放量，疫情影响消费场景导致中高档产品结构略有下滑，但公司省外扩张仍在持续，传统优势市场覆盖率较高的条件下有望在华南开发空白市场。 ► 优化费用，利润超预期增长 我们认为22Q4整体毛利率略有下滑主因短期产品结构影响酒类毛利率；销售费用率下滑一方面21Q4费用转结基数较高，另一方面22Q4疫情影响费用投放；管理费用率下滑主因公司费用优化及股权激励费用减少，且21Q4基数较高导致。费用率下降带动22Q4归母净利率同比+13.5pct至33.7%，远超股权激励目标，也超过市场预期。 ► 品牌高端化+大单品挺价目标，23年利润有望实现超预期增长 淡季挺价+品牌宣传向高端产品转移，我们认为3月公司有望追平同期收入规模，达成市场预期的确定性较强，看好23年消费恢复下后半程次高端接力的增长弹性，有望率先走出业绩干扰期。我们认为23年股权激励收入目标有望顺利完成！ 投资建议 预计23-24年营业总收入由75.38/100.33亿元调整至77.54/96.33亿元，新增25年营业总收入115.92亿元；23-24归母净利润由17.68/23.93亿元上调至21.39/27.15亿元，新增25年归母净利润33.51亿元；23-24年EPS由5.33/7.21元上6.42/8.15元，新增25年EPS 10.06元；2023年3月24日收盘价190.9元对应PE分别30/23/19倍。对公司23年收入利润增长确定性信心提升，认为股权激励目标有望顺利完成，由“增持”上调至“买入”评级。 风险提示 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 增持 目标价格： 最新收盘价： 190.90 [Table_Basedata] 股票代码： 600702 52 周最高价/最低价： 215.1/116.2 总市值(亿) 636.07 自由流通市值(亿) 613.36 自由流通股数(百万) 330.74 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO： S1120520040004 联系电话： [Table_Report] 相关研究 1.【华西食饮】舍得酒业三季报点评：产品结构持续修复，看好中长期弹性成长 2022.10.27 2.【华西食饮】舍得酒业中年报点评：中高端承压，看好下半年逐步修复 2022.08.18 3.【华西食饮】舍得酒业深度报告：复星入主老酒赋能，发展迈入新台阶 2022.07.11 -33%-22%-12%-2%9%19%2022/032022/062022/092022/122023/03相对股价%舍得酒业沪深300证券研究报告|公司动态报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2023年03月24日 138680 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 动销及库存消化速度不及预期、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等。 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,969 6,056 7,754 9,633 11,592 YoY（%） 83.8% 21.9% 28.0% 24.2% 20.3% 归母净利润(百万元) 1,246 1,685 2,139 2,715 3,351 YoY（%） 114.3% 35.3% 26.9% 26.9% 23.4% 毛利率（%） 77.8% 77.7% 78.8% 79.8% 80.3% 每股收益（元） 3.78 5.10 6.42 8.15 10.06 ROE 26.0% 26.6% 26.4% 26.3% 25.6% 市盈率 50.47 37.43 29.74 23.43 18.98 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 顺利实现股权激励目标，省外扩张仍在持续 ....................................................................................................................................4 2. 优化费用，利润超预期增长 ...................................................................................................................................................................4 3. 品牌高端化+大单品挺价目标，23年利润有望实现超预期增长 .................................................................................................5 4. 投资建议.......................................................................................................................................................................................................5 5. 风险提示.......................................................................................................................................................................................................6 图表目录 图1 费用率及盈利能力（%） ..................................................................................................................................................................5 图2 品牌宣传向高端产品转移 ................................................................................................................................................................5 表1分产品拆分 ..............................................................................................................................................................................................4 表2酒类分区域拆分 .....................................................................................................................................................................................4 表3盈利预测关键假设 .................................................................................................................................................................................6 表4 可比公司估值对比................................................................................................................................................................................6 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 1.顺利实现股权激励目标，省外扩张仍在持续 分产品来看， 22年中高档酒/普通酒收入分别同比+25.9%/+10.9%；我们测算，22Q4中高档酒/普通酒收入分别同比+8.2%/-3.2%。我们判断大单品品味舍得持续放量驱动，中高档酒收入高速增长。22年中高档酒/普通酒吨价分别同比-2.6%/+15.7%，认为中高档中偏低价格带(部分沱牌)占比提升所致。 表1分产品拆分 收 入（亿元） 毛利率（%） 吨价（万元/千升） 2022 2021 同比 2022Q4 2021Q4 同比 2022 2021 同比 2022 2021 同比 中 高档酒 48.77 38.74 25.9% 11.25 10.40 8.2% 86.0% 87.3% -1.3% 32.66 33.52 -2.6% 普 通酒 7.80 7.03 10.9% 2.16 2.23 -3.2% 49.0% 49.8% -0.8% 2.95 2.55 15.7% 酒业 56.56 45.77 23.6% 13.41 12.63 6.2% 80.9% 81.5% -0.7% 13.67 11.70 16.9% 玻瓶 3.55 2.61 36.2% 26.6% 31.2% -4.6% 资料来源：wind，华西证券研究所 分区域来看，22年省内外收入分别同比+13.5%/+28.1%；我们测算，22Q4省内外收入分别同比-2.3%/+12.8%。我们判断省外扩张仍在持续，传统优势市场东北、山东稳定增长，华南有望实现空白市场开发和规模突破。 表2酒类分区域拆分 区 域（亿元） 毛利率（%） 2022 2021 同比 2022Q4 2021Q4 同比 2022 2021 同比 省内 16.12 14.20 13.5% 5.93 6.07 -2.3% 80.7% 80