产能释放BC端齐发力，加速扩张高增可期

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_Summary 味知香（605089.SH） 产能释放BC端齐发力，加速扩张高增可期 投资要点： ➢ 预制菜A股第一家上市公司，深耕预制菜十四载。公司是全国半成品菜研发、制造规模较大的企业之一，在行业中处于领先地位，拥有“味知香”和“馔玉”两个品牌，分别面向C端和B端，味知香品牌指数在2022年中国预制菜十大品牌榜中名列第一，品牌力较强。公司深耕华东区域，约95%的营收来自华东，2016-2021年公司营收和归母净利润的5年CAGR分别为21%/26%。 ➢ 预制菜行业高景气度，万亿市场可期。从需求端看，现代快节奏的生活方式、连锁餐饮与外卖快速发展提升了对预制菜的需求；从供给端看，冷链物流和渠道多元化等多因素的共同作用促进预制菜行业的发展。目前预制菜行业处于发展初期，正处于加速发展的阶段，根据艾媒咨询，2021年中国预制菜市场规模约为3459亿元，预计到2026年将会突破万亿元，五年CAGR为25%。未来发展空间广阔。 ➢ 竞争优势突出，产能释放扩张加速。（1）产品端：有着较强的多品类研发、拓展和管理能力，产品覆盖肉禽类、水产类等，种类超过300多种。（2）渠道端：BC端协同发展，截止2022年Q3，公司的加盟店/经销店/批发客户分别为1649/675/422家。零售渠道方面：加盟店是公司着重发展的模式，加盟店开店门槛低，模式成熟，便于快速复制向外扩张，2018-2021加盟店3年CAGR为44%，23年起公司布局街边店，有望提供更大的销售增量，同时公司布局商超店中店，开店速度有望加快。批发渠道方面：23年起公司会专门开发B端市场，加大对校园团餐和小餐饮业务的开发。（3）产能端：目前公司拥有1.5万吨的产能，产能利用率已达到瓶颈，处于供不应求的状态，预计2023年公司逐步释放2.5万吨产能，有助于公司进一步深耕华东区域并向外围市场扩张。 ➢ 盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润将达到1.43/2.15/2.84亿元，三年同比增长8%/51%/32%，基于公司23年产能释放，渠道加速拓展，有较高的成长性，给予公司2023年45倍PE，对应目标价97元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：开店数量不及预期风险；原材料价格大幅上涨风险；产能投放不及预期风险；市场竞争加剧风险；业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险；食品安全风险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 622 765 826 1,276 1,725 增长率 15% 23% 8% 54% 35% 净利润（百万元） 125 133 143 215 284 增长率 45% 6% 8% 51% 32% EPS（元/股） 1.25 1.33 1.43 2.15 2.84 市盈率（P/E） 58 54 51 34 25 市净率（P/B） 18 6 6 5 4 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 食品饮料行业 2022年3月22日 Table_First|Table_Rating 买入(首次评级) 当前价格： 72.2元 目标价格： 97元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 100/27 总市值/流通市值（百万元） 7223/1914 每股净资产（元） 11.81 资产负债率（%） 5.26 一年内最高/最低（元） 83.5/47.16 Tabl e_First|T abl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师 王瑾璐 执业证书编号：S0210522090002 邮箱： wjl3257@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02味知香沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|味知香 投资要件 关键假设 ： 假设1：味知香之前由于产能达到瓶颈，产品一直处于供不应求的状态，一定程度上限制了公司的发展。随着公司新建2.5万吨产能的逐步释放，预计公司会加速扩张，同时23年起公司C端布局街边加盟店和商超店中店，B端加大团餐和小餐饮的开发，有望为公司带来更多的销售增量。预计2022-2024年加盟店开店速度同比+29%/+25%/+25%，门店达到1703/2133/2658家，单店收入为27/31/33万元；经销店开店速度同比+24%/+34%/+30%，门店达到709/954/1244家，单店收入为20/19/19万元；批发商数量同比+14%/+21 %/+16%，达到434/524/606家，单店收入为46/76/91万元。 假设2：未来公司原材料价格不会出现大幅上涨，毛利率不会大幅下降。 区别于市场的观点： 市场认为当前预制菜行业竞争格局分散，味知香面临激烈的行业竞争。但是我们认为味知香作为行业最早的预制菜企业之一和行业内首家上市的公司，已经具备了一定的品牌力和先发优势，而且随着公司产能释放，公司加速开启BC端同步发展战略，进一步深耕华东区域并开展全国性布局，全面抢占市场先机，未来有望继续保持领先地位，成为全国性的预制菜企业。 股价上涨的催化因素： 公司开店速度超预期，原材料成本大幅下跌，预制菜行业发展速度加快。 估值和目标价： 相对估值比较：选取安井食品、千味央厨、三全食品作为可比公司。2022-2024年可比公司平均PE分别为41/32/26倍，可比公司23-24年复合增速为23%。预计公司2022-2024年归母净利润将达到1.43/2.15/2.84亿元，三年同比增长8%/51%/32%，基于公司23年产能释放，渠道加速拓展，有较高的成长性，给予公司2023年45倍PE，对应目标价97元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 使用绝对估值方法作为辅助验证，FCFF估值结果显示公司每股权益价值为104元。 综合相对估值和绝对估值的结果，目标价为97元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示： 开店数量不及预期风险；原材料价格大幅上涨风险；产能投放不及预期风险；市场竞争加剧风险；业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险；食品安全风险。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|味知香 正文目录 1、预制菜龙头企业，深耕预制菜十四载 ....................................... 6 1.1 预制菜第一家上市公司 .................................................. 6 1.2财务分析 .............................................................. 7 2、预制菜：一个万亿蓝海市场 ............................................... 9 2.1预制菜分类与发展历程 .................................................. 9 2.2需求端：BC端需求大幅增加带动预制菜景气度 ............................. 10 2.3 供给端：冷链物流和渠道多元化等多因素共同作用促进预制菜行业的发展 ...... 13 2.4 预制菜万亿市场可期 ................................................... 15 3、竞争优势突出，产能释放加速扩张 ........................................ 17 3.1 多品类研发、拓展和管理能力和丰富的工艺经验构筑产品核心竞争力 .......... 17 3.2 渠道端：BC两端加速扩张，着重发展加盟店模式 ........................... 19 3.3 供应链：原材料端把控较强，自建物流体系降低成本 ....................... 25 3.4 产能饱和，新建产能投产助力营收进一步增长 ............................. 26 4、盈利预测与估值分析 .................................................... 27 4.1 盈利预测 ............................................................ 27 4.2 相对估值 ............................................................ 28 4.3 绝对估值 ............................................................ 29 5、风险提示 ............................................................. 30 丨公司名称