证券研究报告·公司深度研究·专业服务 东吴证券研究所 1 / 31 请务必阅读正文之后的免责声明部分 科锐国际（300662） 人力资源服务行业龙头，灵活用工市场前景广阔 2023年03月23日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 谭志千 执业证书：S0600522120001 tanzhq@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 42.73 一年最低/最高价 29.75/55.44 市净率(倍) 3.85 流通A股市值(百万元) 8,394.69 总市值(百万元) 8,410.85 基础数据 每股净资产(元,LF) 11.11 资产负债率(%,LF) 35.87 总股本(百万股) 196.84 流通A股(百万股) 196.46 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 7,010 9,093 12,669 16,834 同比 78% 30% 39% 33% 归属母公司净利润（百万元） 253 291 382 499 同比 36% 15% 31% 31% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.28 1.48 1.94 2.53 P/E（现价&最新股本摊薄） 33.30 28.92 22.02 16.86 [Table_Tag] 关键词：#稀缺资产 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 深耕行业27年，人力资源服务行业龙头：科锐国际是我国人力资源服务行业的龙头公司，核心创始团队以猎头业务起家，后逐步拓展到招聘流程外包（RPO）和灵活用工业务，在整个人服行业有丰富的资源和经验积累，目前主要以灵活用工业务为主，自上市以来，营收利润保持高速增长态势，2022年公司实现营业收入91亿元，同比+30%，实现归母净利润2.9亿元，同比+15%。截至2022年9月末，在册外包员工3.2万人，2022年1-9月累计派出外包员工27万人次。 ◼ 疫后复苏下企业重回扩张周期，灵活用工前景广阔：随着企业经营规模的增长，为了保持稳定的经营效率，降低企业人员管理难度和管理成本，大部分成熟企业会选择将部分非核心业务外包，灵活用工需求在不同发展阶段普遍存在，尤其是在IT研发类，工厂流水线，财务法务行政人事等偏白领岗位等。根据人社部数据，2021年我国人力资源服务行业规模达到2.5万亿元，同比+21%，根据艾瑞咨询统计，自2019年以来均保持在年增速30%以上，此外人力资源服务行业有明显顺周期的特性，对标欧美的情况，我们也可以看到在疫后恢复中，企业重新进入扩张期，人力资源服务的市场需求也会有明显反弹。 ◼ 公司先发优势明显，已经积累丰富的行业经验和资源，订单延续性较好：人力资源服务行业虽然进入壁垒不高，但要成长为头部企业的难度较大，现有头部企业先发优势明显，科锐国际在上个世纪90年年代就进入了该行业，熟悉本土市场，与大客户之间配合默契，在灵活用工领域已经形成了一套科学稳定高效的从接单到交付的运转机制，产品交付稳定，行业客户口碑较好，有稳定的大客户订单，2021年第一大客户销售占比达到24%，前五大客户销售额占比达到37%。 ◼ 盈利预测与投资评级：科锐国际是我国人力资源服务企业的龙头公司，在灵活用工领域有深厚的行业经验和丰富的行业资源，在疫后经济回暖企业重回扩张周期的大背景下，我们预计公司业绩将保持高速增长，我我们预计2022-2024年公司将实现归母净利润2.9/3.8/5.0亿元，同比增速分别为15%/31%/31%，对应2023-24年PE分别为22/17倍，作为A股上市公司人力资源服务行业的优质民企，本身有一定标的稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：宏观经济波动，经济景气度下降，人服行业竞争加剧等 -37%-32%-27%-22%-17%-12%-7%-2%3%8%13%2022/3/232022/7/222022/11/202023/3/21科锐国际沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 31 内容目录 1. A股人力资源行业优质民营企业，灵活用工领域优势明显 ........................................................... 5 1.1. 发展历程：以猎头招聘起家，后切入灵活用工领域深耕..................................................... 5 1.2. 灵工贡献主要营收，全球化战略拓展海外市场..................................................................... 6 1.3. 管理人员经验丰富，激励机制实现利益高度绑定................................................................. 7 2. 人服行业：典型的顺周期行业，灵活用工空间广阔， .................................................................. 9 2.1. 人服行业：进入快速发展期，灵活用工保持高景气............................................................. 9 2.2. 人服行业：景气度与经济周期强相关，静待疫后复苏....................................................... 12 2.3. 灵活用工：企业规模扩张和转移风险的双重需求，驱动未来渗透率提升....................... 12 2.3.1. 降本增效，转移风险，越来越多的企业选择将非核心业务外包............................. 12 2.3.2. 我国灵活用工渗透率低于亚太和世界平均，未来提升空间大................................. 15 2.4. 竞争格局：市场集中度低，头部公司壁垒高....................................................................... 15 2.4.1. 进入壁垒较低，竞争格局相对分散............................................................................. 15 2.4.2. 成为头部公司对行业经验和客户积累要求较高，先发优势明显............................. 16 3. 深耕行业27年，公司业务交付能力强，行业口碑高 .................................................................. 17 3.1. 深耕人服行业27年经验丰富，技术类灵工业务行业优势显著......................................... 17 3.2. 公司已经形成了一套从接单到交付的科学运转机制，保证高效稳定输出....................... 19 3.2.1. “前店后厂”标准化服务，业务交付稳定 ...................................................................... 19 3.2.2. 大数据中台为标准化、专业化业务输出提供技术支撑............................................. 20 4. 公司客户资源丰富，订单延续性较好 ............................................................................................ 21 4.1. 客户规模稳步增长，民营企业为公司主要客户................................................................... 21 4.2. 聚焦KA大客户战略，订单延续性较好 ............................................................................... 22 5. 未来增量：数字化建设初见成效，海外业务增长空间大 ............................................................ 23 5.1. 数字化建设初见成效，协同效应逐步显现........................................................................... 23 5.2. Investigo高速发展，疫后恢复+东南亚互联网兴起有望带来发展机遇 ............................. 25 6. 财务：灵工业务短期摊薄毛利率，控费能力优于同行 ................................................................ 26 7. 盈利预测与投资评级 ........................................................................................................................ 27 7.1. 盈利预测................................................................................................................................... 27 7.2. 投资评级................................................................................................................................... 28 8. 风险提示 ............................................................................................................................................ 29 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 31 图表目录 图1： 科锐国际发展历程....................................................................................................................... 6 图2： 2016-2022公司营业收入及增速情况 ........................................................................................ 6 图3： 2016-2022公司归母净利润及增速情况 .................................................................................... 6 图4： 公司按业