人力资源服务行业龙头，灵活用工市场前景广阔

深耕行业27年，人力资源服务行业龙头：科锐国际是我国人力资源服务行业的龙头公司，核心创始团队以猎头业务起家，后逐步拓展到招聘流程外包（RPO）和灵活用工业务，在整个人服行业有丰富的资源和经验积累，目前主要以灵活用工业务为主，自上市以来，营收利润保持高速增长态势，2022年公司实现营业收入91亿元，同比+30%，实现归母净利润2.9亿元，同比+15%。截至2022年9月末，在册外包员工3.2万人，2022年1-9月累计派出外包员工27万人次。 疫后复苏下企业重回扩张周期，灵活用工前景广阔：随着企业经营规模的增长，为了保持稳定的经营效率，降低企业人员管理难度和管理成本，大部分成熟企业会选择将部分非核心业务外包，灵活用工需求在不同发展阶段普遍存在，尤其是在IT研发类，工厂流水线，财务法务行政人事等偏白领岗位等。根据人社部数据，2021年我国人力资源服务行业规模达到2.5万亿元，同比+21%，根据艾瑞咨询统计，自2019年以来均保持在年增速30%以上，此外人力资源服务行业有明显顺周期的特性，对标欧美的情况，我们也可以看到在疫后恢复中，企业重新进入扩张期，人力资源服务的市场需求也会有明显反弹。 公司先发优势明显，已经积累丰富的行业经验和资源，订单延续性较好：人力资源服务行业虽然进入壁垒不高，但要成长为头部企业的难度较大，现有头部企业先发优势明显，科锐国际在上个世纪90年年代就进入了该行业，熟悉本土市场，与大客户之间配合默契，在灵活用工领域已经形成了一套科学稳定高效的从接单到交付的运转机制，产品交付稳定，行业客户口碑较好，有稳定的大客户订单，2021年第一大客户销售占比达到24%，前五大客户销售额占比达到37%。 盈利预测与投资评级：科锐国际是我国人力资源服务企业的龙头公司，在灵活用工领域有深厚的行业经验和丰富的行业资源，在疫后经济回暖企业重回扩张周期的大背景下，我们预计公司业绩将保持高速增长，我我们预计2022-2024年公司将实现归母净利润2.9/3.8/5.0亿元，同比增速分别为15%/31%/31%，对应2023-24年PE分别为22/17倍，作为A股上市公司人力资源服务行业的优质民企，本身有一定标的稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，经济景气度下降，人服行业竞争加剧等 1.A股人力资源行业优质民营企业，灵活用工领域优势明显 民营人服企业A股第一股，深耕灵活用工、猎头和RPO三大业务。作为第一家于A股上市的人力资源服务民营机构，科锐国际专注于灵活用工、招聘流程外包（RPO）和中高端人才寻访（猎头）三大领域。公司以中高端人才寻访起家，历经27年发展，公司在海内外人服行业积累了丰富经验。2022年公司实现营业收入91亿元，同比+30%，实现归母净利润2.9亿元，同比+15%。2022年1-9月公司累计为国内外客户提供中高端岗位招聘超过1.56万人，派出外包员工27.04万人次，服务收费客户5730家。 1.1.发展历程：以猎头招聘起家，后切入灵活用工领域深耕 前期拓展阶段（1996-2006）：猎头业务起家，后聚集三大主营业务。公司前身是1996年成立的科锐信息咨询有限责任公司，主要从事中高端人才寻访业务，积淀了具有较高知名度的客户。2005年，公司率先推出招聘流程外包服务，并成立科锐国际品牌。公司自2006年起开展灵活用工。 收购扩张阶段（2006-2017）：通过收购方式实现业务和区域双重扩张。公司于2008年和2014年获经纬中国和摩根士丹利投资，加速业务和区域的双重扩张。在业务扩张方面，公司于2010年收购康肯，拓展消费品领域灵工业务，2011年收购速聘，开拓IT领域人资服务，2014年收购安拓中国。在区域扩张方面，公司分别于2012年、2014年和2015年成立印度办公室/收购FOS Search/收购亦庄国际，强化东南亚布局，丰富海外大客户，巩固行业地位。 上市后加速扩张阶段（2017年至今）：外延并购与数字化转型并进。2017年公司于深交所上市，成为A股第一支人服行业股票。上市后一方面加快欧洲地区的外延并购，子公司科锐HK AP于2018年收购英国Investigo 52.5%股权，并于2019年收购英国人力咨询公司Caraffi LTD，加速欧洲布局。另一方面则加快数字化进程，2017年战略投资才到为拓展新技术服务打下基础，并于2021年定增募集7.5亿元资金用于数字化转型。 图1：科锐国际发展历程 1.2.灵工贡献主要营收，全球化战略拓展海外市场 身处人力资源服务蓝海市场，营业收入及归母净利润高速增长。公司专注于招聘与灵活用工领域，以客户需求为中心进行产品升级与创新。自2016年起，公司营业收入及归母净利润保持高速增长，2022实现营收和归母净利润90.9亿元/2.9亿元，同比增长30%/15%，但仍保持稳健的增长态势，静待疫后复苏。 图2：2016-2022公司营业收入及增速情况 图3：2016-2022公司归母净利润及增速情况 公司业务主要包括灵活用工、招聘流程外包和中高端人才寻访三块，灵活用工贡献主要营收。公司聚焦于招聘与灵活用工板块的三大主营业务，并从2021年开始涉足技术服务领域。其中，灵活用工为公司主要收入来源，截至2022H1，灵活用工贡献87%的营业收入。 图4：公司按业务划分营收结构 积极拓展海外市场，国际化业务能力明显提高。公司实施全球化战略，积极通过收购并购方式拓展海外市场，国际化业务能力明显提高。近年收购Aurex、Investigo、Caraffi LTD等公司使境外营收占比提升显著，截至2021年底，境外业务贡献23%营收。 图5：2021年公司按地区划分营收结构 1.3.管理人员经验丰富，激励机制实现利益高度绑定 创始人团队合计持股。创始团队高入行主要以猎头业务起家，后逐步拓展到招聘和灵活用工领域。2020年，泰永康达创业投资有限公司吸收合并公司母公司北京翼马后，公司股东泰永康达持有30.41%的股权，其背后股东主要是公司的创始团队，实际控制人高勇与李跃章间接持有公司18.31%的股权。 图6：公司股权结构图 公司核心管理人员稳定，具备丰富的行业经验。公司核心管理人员深耕人力资源服务行业多年，拥有多年的招聘流程外包、灵活用工、中高端人才寻访和技术创新业务经验，多数均自公司设立之初即加入科锐国际。公司近两年外部引入王震与周熙任职高管，为科锐国际的国际化战略与数字化转型，助力公司打造中国人力资源服务业全球化标杆。 表1：公司核心管理层简介 股权激励实现利益高度绑定。公司上市后实施市场化管理，推出股权激励计划，管理层和核心人员的利益与公司高度绑定，充分合理地调动管理人员积极性。 表2：授予限制性股票的激励安排 2.人服行业：典型的顺周期行业，灵活用工空间广阔， 2.1.人服行业：进入快速发展期，灵活用工保持高景气 我国人服行业疫情下仍保持稳健增长，2021年行业规模为2.5万亿元，同比增长21%。随着我国第三产业人员占比的不断提升，第三产业从业人员流动率高的特性为人力资源服务市场规模的扩大提供持续动力，疫情前人服行业规模达到1.96万亿元。2020年受疫情冲击，人服市场规模增速下降明显，但仍维持稳健增长。2021年，国内人服行业反弹强劲，市场规模为2.5万亿元，同比增长21%，人服机构和从业人员分别达到5.9万家/103.2万人。 图7：2015-2021年我国三次产业就业人数占比 图8：2015-2021年我国人力资源服务市场规模及增速 图9：2015-2021年我国人服行业服务机构数量及增速 图10：2015-2021年我国人服行业从业人员数量及增速 人力资源服务行业业务主要包括招聘，薪酬人事管理和业务外包等。目前，行业头部人服行业已具备提供全流程服务的能力以满足企业不同阶段的需求。人服行业提供业务覆盖三大阶段需求：（1）覆盖客户招聘阶段需求的招聘流程外包（RPO）、中高端人才寻访（猎头）服务；（2）覆盖客户业务外包阶段需求的广义灵活用工服务，（3）覆盖客户人力资源外包阶段需求的人事管理和薪酬福利管理服务。 表3：客户不同需求阶段与人服行业提供相应服务情况 灵活用工服务崛起，增长潜力逐渐凸显，市场规模有望提升。从全球人服市场结构来看，灵活用工占比最高，2020年数据显示超过75%，我国人服市场中劳动外包和灵活用工合计占比在2020年也达到了74%。自2018年起，我国灵活用工市场规模增速始终高于行业平均水平，即使在2020年疫情冲击下仍有35%的增长，增长潜力逐渐凸显，未来有较大发展潜力。 图11：2020年全球人服市场份额占比情况 图12：2020年我国人服市场份额占比情况 图13：2017-2024E我国灵活用工与行业规模及增速对比情况 2.2.人服行业：景气度与经济周期强相关，静待疫后复苏 美国人服行业：疫情后恢复弹性高，2022年已恢复至2019年同期水平之上。以美国人服龙头ADP和Korn Ferry为例，2020年受疫情冲击影响，以疫情前2019年为基准的yoy均出现明显下滑，Korn Ferry下降幅度达到30%。随着美国经济2021年的逐渐复苏，两家公司营收的2019年同比增速迅速回升，基本都在2021Q1恢复到疫情前水平。2022年的营收规模基本超过疫情前水平，呈现出较强的恢复弹性。我国疫情防控政策自2022年12月得到优化后，经济活力和经济形势逐渐好转，我们预计我国人服行业也将会出现高恢复弹性。 图14：ADP营业收入及2019年同比增速 图15：Korn Ferry营业收入及2019年同比增速 2.3.灵活用工：企业规模扩张和转移风险的双重需求，驱动未来渗透率提升 2.3.1.降本增效，转移风险，越来越多的企业选择将非核心业务外包 灵活用工需求在不同发展阶段普遍存在，处于扩张期和整合期的企业灵活用工需求最高。根据企业发展周期规律，企业的发展阶段可分为初创期、扩张期、成熟期和整合期，灵活用工需求普遍存在，为企业降本增效发挥重要作用。在规模效应与各项成本的权衡下，企业在不同阶段的灵工需求存在差异： （1）初创期：规模效应与管理成本均处于低位，灵工需求低。企业创始初期业务体量较低，规模效应尚未显现；较少的员工数量使得管理成本也处于低位，以创始团队为核心的运作模式足以保证企业的正常运营，灵工需求较低。 （2）扩张期：规模效应开始彰显，人力资源成本迅速上升，灵工需求高。随着企业规模的快速扩张，快速发展的业务体量一方面带来了规模效应，另一方面也使创始团队难以保证企业的正常运营，需要招聘大量符合条件的候选人，人力资源成本迅速上升，业务外包的灵工需求较高 （3）成熟期：规模效应与管理成本达到平衡，灵工需求适中。随着企业进入成熟期，业务体量将保持稳定，企业组织架构和人力资源管理框架趋于完善，达到规模效应与管理成本的平衡，灵工需求量适中。 （4）整合期：管理成本指数上升，灵工需求高。随着企业市场占有率的提高，内部管理关系和人力关系冗杂，管理成本呈指数级上升，亟需外包边缘业务和服务以精简人员，实现业务和人员架构的优化，灵工需求高。 图16：公司在不同发展阶段对灵活用工的需求情况 服务业灵工需求总体高于制造业，处于整合期的传统服务业和扩张期现代服务业灵工需求高。分三产结构来看，2021年制造业使用灵工占比低于10%的企业数量占比为43%，高于所有产业的平均水平35%，也高于服务业的平均水平，制造业灵工需求总体低于服务业。从服务业内部来看，传统服务业灵工需求则高于现代服务业，2020年数据显示处于整合期的传统服务业（批发零售、餐饮旅游）和处于扩张期的现代服务业（互联网、金融）灵活用工作业占比均在9%以上，处于行业前列。 图17：2021年不同行业使用灵工程度对比 图18：2020年不同行业使用灵工作业比例情况 除降本增效外，风险外部化需求是企业选择灵活用工的第二大动机。据《中国灵活用工发展报告（2021）》数据显示，除了长期降本增效的首要需